2024教育行业报告：政策优化下的增长与机遇

教育行业投资思路发生哪些变化？

人才导向驱动升学需求。23年8月，教育部、发改委、财政部发布的《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》提出“扩大优质高中教育资源...增加学位供给，并结合实际优化招生计划安排，有序扩大优质普通高中招生规模”“持续扩大优质普通高中教育资源总量”“积极发展综合高中”来缓解普职分流焦虑，满足更多学生上普高的需求。从2004-2020的历史数据来看，我国普职分流的比例一直在5:5~6:4左右，22年我国中等职业教育在校生占高中阶段在校生人数的33%，未来随着普通高中学位供给增加，以及中职转变为综合高中，升学导向相关的需求有望愈发显著。

“稳就业”依旧是主旋律之一。2024年《政府工作报告》中再次强调“稳就业”：“高度重视稳就业，出台支持企业稳岗拓岗政策，加强高校毕业生等重点群体就业促进服务。”我国高校毕业生规模持续稳步增长，2024届全国普通高校毕业生就业创业工作视频会议中指出今年高校毕业生规模预计达到1179万人；且25~29岁劳动失业率（不含在校生）呈上升趋势，因此，我们预计，能促进青年人就业相关的教育需求有望不断提升。

课外培训：政策边际向好，需求牵引供给

政策边际向好，非学科牌照提速

政策边际向好，静待高中学科&K9非学科发力。24年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》。首先，并未再次提及“双减”政策中“对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行”，或意味着官方认可上市公司参与高中学科培训的合理性。此外，明确提到“校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理”，K9非学科培训有望持续展现强需求。

非学科牌照进程按下“加速键”。4月16日，北京明确加快实现非学科机构“应批尽批”，4月11日，深圳福田区亦提到“尽量优化流程，加快审核、加强辅导，对达到标准的教培机构应批尽批”。牌照加速审批，叠加旺盛的需求，有望在中长期带来线下非学科课外培训的繁荣。

扩张重启，盈利能力提升

需求旺盛驱动&政策边际向好，扩张重启。非学科培训牌照“应批尽批”的加快推进，以及在K9非学科旺盛需求的驱动下，新东方、好未来、思考乐、卓越、学大等公司重启扩张的节奏，从网点数量和单店经营面积的提升上考量。截至季报末/23年末，新东方（季报末）/好未来（季报末）/学大（23年末）/昂立（23年末）/思考乐（季报末）/卓越（季报末）网点数量恢复至“双减”政策前的55%/25%/45%/29%/95%/36%。我们估计，未来1个财年行业龙头公司将以20~30%的速度扩张。

收入拐点已现。随着疫情影响逐步减弱以及政策边际优化，教培公司23年在收入端已经出现明显的拐点，学大、昂立、豆神旗下中文未来2023年收入增速超过20%，思考乐收入增速超过50%，科德的教育业务若剔除剥离课外培训业务的影响，收入增速亦超过20%。

“双减”政策后，义务教育阶段非学科培训需求旺盛，而市场供给大量出清，存量机构充分受益。如23年昂立/豆神旗下中文未来/卓越素质教育收入增速高达73%/40%/71%，非学科素质教育逐渐成为各培训公司主要收入来源。思考乐素质课程入读人数22/23年分别同比增长202%/38%,新东方Q1/Q2/Q3FY24非学科辅导报名人次同增47%/65%/63%，我们认为非学科培训的旺盛需求具有很强的持续性，特别在业务教育阶段。

在市场需求旺盛&供给大量出清的背景下，教培公司的盈利能力得到显著提升。从毛利率来看，学大/思考乐/卓越教育的毛利率在23年显著提升，新东方的季度毛利率也呈同比提升趋势。从净利率来看，“双减”政策在21年造成一次性的利润影响后，22/23年学大、科德教育业务、思考乐、卓越的净利率呈现逐年提升的趋势，23年已接近或超过“双减”之前的净利率水平，新东方（剔除东方甄选的影响）和好未来的季度净利率亦较“双减”前得到优化。

招录培训：提升就业技能，中长期高景气

公务员考试培训：报名人数快速增长，培训需求旺盛

公务员国考+省考招录人数稳定增长，报名人数弹性更强。18年机构改革后，公务员招录人数稳定增长，24年国考计划招录人数4万人、同增6.7%；省考计划招录人数20万人、同增4%。考试报名人数则以更快的速度增长，24年国考通过资格审查人数303万人、同增21%，实际参加考试人数225万人、同增48%；省考报名人数534万人、同增13%。我们估计，在当前的就业环境下，公务员报考热情有望持续提升。

录取率持续降低，竞争带动参培意愿提升。公务员国考的录取率约为1~2%，省考录取率约为3~4%，近年由于报名人数增长远超招录人数增长，录取率呈下降趋势。竞争日趋激烈，有望带来参培意愿进一步提升。

备考战线拉长，平滑季节性。今年4~5月，随着24年国考、省考接近尾声，各家公司已经开始推出面向25年国考、省考的笔面试产品，采用全封闭/半封闭的方式。对于考生来讲，考试准备更加充分，对公司来说，有望拉长收款周期，熨平考试淡旺季带来的季节效应。

事业单位考试培训：中长期稳定，短期受考试时间变动干扰

中央事业单位招聘稳定，地方事业单位增长。18年中共中央提出《深化党和国家机构改革方案》并于19年进行调整后，中央公开招聘事业单位工作人员数相对稳定，每年招聘人数约在6.4万人左右。地方事业单位公开招聘19~22年稳定增长，复合增速约7.7%。事业单位招录的竞争激烈程度略低于公务员，我们估计每年报名人数在1200万人左右，录取率约为8%。

H1事业单位联考时间提前，与公务员省考联考时间接近，或影响收款。事业单位联考笔试时间一般在5月，今年提前至3月30日，根据我们的统计，共20个省/地区参加；而今年公务员省考联考的时间安排在3月16~17日，共24个省参加，两项考试有18个省/地区时间非常接近，我们估计或将影响事业单位的收款周期以及收入。

粉笔：收入稳定增长，AI赋能驱动盈利能力提升

月活近千万，流量蓄水池丰厚。“粉笔”APP提供大量免费资料、刷题训练及模考等，近乎成为招录备考人手必备的APP，23年月活用户达到908万人。基于庞大的流量蓄水池，用户可以自主选择购买会员产品、系统班（线上大班课）及精品班（线上/OMO）等。23年公务员和事业单位大班培训人次为月活的9%，小班培训人次为月活的4%，我们认为，随着用户参培意愿和课程口碑的提升，流量蓄水池有望逐步兑现价值。

收入稳定增长，OMO小班尤为靓丽。剔除21、22年线下快速扩张后主动收缩及疫情的干扰，虽然20年以来每年公务员和事业单位考试时间变动较大，粉笔的收入稳定增长。特别是精品班（小班）自20年推出以来增速靓丽，23年增速超过15%，并成为主要收入来源。另外，线下精品班（小班）通过OMO的模式提升教学效率，驱动盈利能力提高。

AI赋能提升效率，利润率不断提升。粉笔基于大语言模型，结合教研的长期积累，自主研发了专注于公考行业的垂直大模型。在教师端，AI赋能答疑和教研，大幅体提升师资效率，直观可以看到师均收入贡献不断提升，进而带来利润率的提高。在用户端，推出“AI智能老师”，提供个性化学习规划及指导、学习成果检测及辅导、题目答疑及其他做题辅导、考情答疑及报考指导、督学提醒和解压疏导共7大功能，给予7*24小时的指导和陪伴，有望进一步提升用户体验。

华图山鼎：老牌劲旅，资本市场初露锋芒

华图教育收入显著修复。华图教育在15~17年收入稳定增长，CAGR达30.4%，20~21年在疫情及行业竞争格局恶化的共同作用下，规模收缩。22年随着行业竞争格局的优化，及战略和课程的调整，趋势反转，22年实现收入21亿元，23年我们估计收入超过30亿元。

盈利能力回到正常水平。15~16年，华图教育毛利率在60%左右，20年毛利率降至46.9%，21~23年前三季度毛利率稳步回升，22年达到55.1%，23年前三季度达到58.9%，24Q1华图山鼎毛利率达到55.7%。收款强劲，合同负债健康增长。24Q1，华图山鼎收款9.8亿元，截至24年3月末的合同负债为5.5亿元，环比23年12月末增加3.1亿元。

稳定成长&高股息兼备

教育行业具有刚需的属性，受宏观经济和消费力影响较小，在量和价都具备稳定增长的潜力。从人口基数来看，近年来我国的出生人口从17年开始下滑，估计从2024/30/33/36年开始分别影响到小学/初中/高中/大学的入学人数，从2040年开始影响到大学的毕业生人数，但这与我们当前着重研究的二级市场赛道并非是直接一一对应的关系，中间还有渗透率和参培率不断提升的趋势，如小学和初中非学科培训渗透率有望不断提高；高中在“有序扩大优质普通高中招生规模”的政策导向下，普通高中的在校生数有望不断增加（中职的在校生或将不断减少），高中学科培训需求依然旺盛。总之，我们认为，教育是在中长期具备稳定成长潜力的行业。

教育产品的学费一般都是预收的，行业现金流情况优异，并对后续的收入具有较强的指引意义，同时也具备稳定分红的基础。因此，我们统计在2023财年分红的A股教育行业和港股20亿港元市值以上的上市公司，综合考量股息率和成长性，对于A股教育行业的上市公司，成长性指标我们选用2019~23年归母净利润CAGR；对于港股教育行业的上市公司，成长型指标我们选用2019~23年经调整净利润CAGR（2020~22年疫情及政策对教育公司的增长有负面影响）。我们筛选出，A股的行动教育、科德教育，港股的中教控股、新高教集团是股息率较高和稳定增长兼备的公司（筛选结果会随着后续分红政策和利润水平的变动而变化）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）