2024量化投资报告：A股景气度指数重构与市场分析

1A股景气度的结构变化

1.1A股景气度指数1.0与实际利润增速的偏离

在报告《分歧度、流动性、景气度——三维指数择时框架》中我们提出了用A股景气度指数（1.0）高频跟踪A股整体盈利增速变化。景气度的提出为市场择时提供了重要的参考维度，在量价指标难以判断的区间提供了市场方向判断的重要参考，能够有效的过滤出胜率更高的做多区间。

量化专题报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31A股景气度的结构变化1.1A股景气度指数1.0与实际利润增速的偏离在报告《分歧度、流动性、景气度——三维指数择时框架》中我们提出了用A股景气度指数（1.0）高频跟踪A股整体盈利增速变化。景气度的提出为市场择时提供了重要的参考维度，在量价指标难以判断的区间提供了市场方向判断的重要参考，能够有效的过滤出胜率更高的做多区间。图1：基于分歧度、流动性、景气度的三维择时框架资料来源：民生证券研究院绘制。

2023Q3以来A股景气度指数探底回升，而上证指数净利润同比实际进一步下行（截至2024Q1），两者出现了明显背离。历史来看A股景气度指数与上证指数净利润同比的周期拟合较好，并且拐点匹配度也较高，即便2020-2021年由于基数变化带来了一定的误差，但调整基数效应后趋势仍基本一致。而2023年Q3以来两者出现了明显的差异，导致择时体系过于乐观而低估了市场调整的时间和强度，过早给出了看多信号。

具体而言，在分歧度↓-流动性↓区间，景气度若上升市场理论上为一致上涨状态，若下降则为持续阴跌状态。2023年的11月20日至12月22日市场就处于此状态，从景气度指数来看市场理论上为一致上涨，但由于实际增速仍持续下行，市场呈现出了持续阴跌的状态。景气度指数刻画的误差带来了模型的误判，如若能够捕捉到当时景气度的真实情况，则能够一定程度上避免回撤。

从各因子贡献来看，驱动A股景气度指数（1.0）自2023年8月进入回升状态的主要为：通货膨胀、经济活跃度。通货膨胀因子成分指标为CRB现货指数：工业原料，刻画的是全球工业原料价格，受全球经济景气度及供需关系影响。由于中国工业占全球的比重较高，其在之前的刻画中效果较好。经济活跃度因子成分指标为波罗的海干散货指数（BDI）、民航货运周转量：当月同比，其对指数上升的贡献主要在2023年8月-2023年11月，在2023年12月之后整体走平。其他因子中，机械产量、家电产量、工业利润对指数也有稳定的正贡献，说明至少工业整体确实处于一定程度的复苏状态。

根据成分因子的贡献分析，A股景气度指数（1.0）与实际利润增速的偏离原因的可能猜想有二：1、工业利润回升而其仅占A股所有上市企业利润的一部分，其他类型企业利润是否有产生波动和恶化从而导致整体下降？2、CRB历史来看与A股利润增速较为契合但近年出现偏离，在供给约束和贸易“脱钩”的当下其是否还有指导意义？为了解答这些问题，我们首先需要对A股整体净利润进行拆分溯源

1.2国民经济核算视角下的A股行业结构

宏观数据的统计口径基本以国民经济核算下的行业分类相匹配，因此我们以此口径观察全部上市A股。根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2011）和《三次产业划分规定》，我国的三次产业划分如下。其中采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业合并划分为工业，科学研究和技术服务业、水利环境和公共设施管理业、居民服务修理和其他服务业、教育卫生和社会工作、文化体育和娱乐业合并划分为其他行业。房地产行业由于并不直接从事建筑活动（物质产品的生产和加工），更多的作为开发商或中介参与，核心是提供房地产的开发、销售、租赁和管理等服务，所以属于第三产服务业。

根据国民经济行业分类我们计算了A股全部上市公司的历史营业收入与归母净利润占比。营业收入角度，A股长期来源为工业，其次为金融业、建筑业、批发和零售业；而净利润角度，A股长期来源为金融业和工业。截至2024年Q1，全A营业收入工业占比达到55%，金融业达到13%，两者合并为68%；但是从净利润来看，金融业占比达到48%，工业达到40%，两者合并为88%。其他行业在净利润中长期占比较小且稳定。

从趋势来看，以2016年为节点，金融业的营收与利润占比出现了拐点。2002年至2016年期间，A股营业收入与净利润更多的由工业转向金融业（或与持续上市有关），而2016年以后趋势出现拐点，两者都更多的由金融业转向工业，如果不考虑2020年的特殊情况，2023年开始金融业的利润占比再次出现上升趋势。

另一个显著的特点在于房地产业的利润占比由2020年Q4的约5%当前已降至约0%。同期利润占比变化较大的其他行业有：采矿业（+7.3%）、交通运输仓储和邮政业（+3.2%）、制造业（-2.6%）。总体来看利润回到了偏工业上游领域。国民经济行业在GDP上的分布则反映了另一种趋势：2016年以来第一产业、第二产业占比逐步降低，金融地产占比稳定，而其他第三产业占比逐步上升。2016年以来，按照国民生产总值（GDP）的口径来计算，变化较大的行业有：农林牧渔业（-4.5%）、其他行业（+3.5%）、信息传输软件和信息技术服务业（+2.8%）、建筑业（-2.2%）、工业（-1.6%）。金融与地产整体比例变化小于1%。‘’

GDP统计与利润统计的区别可能原因在于上市企业占比与统计口径差异：1、各行业上市企业占所有企业比例有别，牌照经营的行业（如金融）整体集中度高、上市比例显著高于其他非上市企业或者个体经营较多的行业；2、GDP是生产得到的所有最终产品的市场价值，仅限于本国内，且是生产概念而非售出概念。以GDP的分项工业增加值为例，收入法角度：工业增加值=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，与单纯盈利有较大差异。而工业企业利润=营业收入×利润率=量×价×利润率≈工业增加值×PPI×营业收入利润率。两者的估算方式表明其相互之间是有差别的。

回到1.1节的第一个问题，工业利润的回升在全部A股利润表现中影响到底如何？以国民经济行业分类进行统计，在2023年Q3-2024Q1阶段，工业净利润增速确实在缓步回升，而占比最大的金融业却在下行。我们按照大约4：6的权重简单加总工业净利润同比增速与金融业净利润同比增速，可以看到历史上能够很好的拟合全A上市公司净利润同比增速。因此可以初步得到结论：A股景气度指数与实际增速背离来源于工业与金融业利润增速的背离。

2A股景气度指数的重构

2.1金融业净利润同步预测模型构建

因此A股景气度指数重构的关键问题是分别找到金融业和工业净利润增速的高频代理变量。金融业与工业净利润增速高频代理变量结合才能够对当下景气度进行更为准确的刻画。以2023年年报来看，银行净利润占金融业的87%，保险、证券、多元金融整体合计约13%，其中多元金融占比仅约1%。

银行在金融业中的利润占绝对主导水平，但从净利润增速角度来看，非银的波动依然不可忽略。简单按照85%银行+15%非银能够更好的拟合整体金融业净利润增速的历史变化，仅看银行无法捕捉到部分较大波动时点。因此银行和非银都需要找到高频的净利润增速代理指标。

好在分析师预期对于银行与非银的估计误差相对较小，可以作为金融业景气度的高频代理变量。在所有中信一级行业中，近5年截至12月31日分析师对当年的行业净利润的预测误差属银行行业最低，平均绝对误差为2%。而非银行金融总体也较低，平均绝对误差为14%。工业、制造业各个子行业预测误差分布较广，估计可靠度不高。同时分析师本身对上述基本面量化框架下的各驱动因素同样具有较为专业的判断，且其变动频率较高可以不断的修正逼近，因而直接采用分析师预期数据不失为预测金融业净利润增速较好的方法。‘’

利用分析师一致预期数据实时估测银行和非银当季度净利润累计同比的变化有两种方法可考虑：年度法：每日以当年净利润的预测/上一年实际净利润-1作为最新季度净利润累计同比的估算值，在上一年实际净利润还未披露的时间（4月30日前）采用当年净利润的预测/上一年净利润的预测。此方法优点在于分子与分析师预测口径一致；缺点在于使用的数据是年度的，而预测目标是季度累计增速，对季节效应或者利润分布不均的问题可能产生误差。季度法：每日将当年净利润预测按比例变换为季度累计，再与去年同期实际净利润算增速作为最新季度净利润累计同比的估算值，变换比例参考上一年净利润分布。此方法优点在于直接从季度累计口径进行统计，分母与预测目标更为接近；缺点在于分子的变换比例假设性较强，动态变化下未必精确。

从结果来看两种方法对银行和非银的净利润累计同比估测各有好坏。年度法在整体趋势刻画角度较为有效但拐点有一定滞后性，而季度法噪音较多但对于拐点或者单季度的变化敏感性更强，综合两者将同时提升两方面的估测效果。‘’

等权加总年度法与季度法的估测值，再按照85%：15%的比例加总银行与非银的估测值得到金融业整体净利润累计同比的估测值。整体估测值与实际值误差较小（平均绝对误差为单季度2.6%），虽然在部分拐点有一期的滞后，但在变化较大的关键节点仍能及时捕捉到波动。

回到日频可以看到整体指数变化稳定、趋势性较强，具有良好指导意义。景气度指数的预测范式为Nowcasting，也即是一种即时的估测，因此在时间上能够提前报告期在季度末即给出当季的预测（同时每日都会不断更新）。利用分析师预期构建景气度指数相比于利用宏观高频数据来构建好处在于目标的直接性，分析师所预测的对象与我们的目标一致，不用担心内在驱动因素变化下导致的刻画误差。当然，分析师预期目前来看仅在金融业等少部分行业相对可靠，其他行业未必可以以同样方式构建。

2.2工业净利润同步预测模型构建

在A股景气度指数（工业分项）的构建中，我们延用原A股景气度指数的构建方法。由于工业部分难以使用分析师一致预期数据构建，同时工业净利润同比趋势与原A股景气度指数未出现反向背离，且宏观因子更多的也与工业有关。因此对于A股景气度指数（工业分项），我们使用同样的宏观因子（具体见附录），按照图2的方式进行，只不过把回归目标变为工业净利润累计同比而非上证指数净利润累计同比。

回到日频可以看到趋势性同样较强，有较强指导意义。与旧的A股景气度指数对比来看，其拐点更为灵敏（特别是2021年的拐点），但同样的也会导致“噪音点”会更多一些。

2.3A股景气度指数2.0与择时策略提升

按照6：4的权重加总金融业分项与工业分项，可以得到最终的A股景气度指数（2.0）。由于分析师预期数据仅从2013年开始，因此新的A股景气度指数从2013年开始，2013年以前部分延用旧指数值。总体而言，A股景气度指数（2.0）相比1.0版本不仅在趋势拐点上，更是在增速绝对值上与实际值更为贴近，并且解决了2023年以来指数与实际增速背离的问题。

高频化并与旧A股景气度指数进行拼接（以2013年1月1日为界）后可得A股景气度指数2.0更清晰的长期趋势。日频走势上同样相比旧指数与实际增速更为贴合，在部分拐点处反应更为灵敏，且解决了2023年以来的背离问题。

在三维择时体系中使用A股景气度指数2.0，可以降低模型在2023年11-12月的回撤。在原有A股景气度指数作用下，策略2023年以来最大回撤9.55%，发生于2023年11-12月期间，而采用新景气度指数后，回撤降低到6.06%。2023年12月由于新景气度指数以及实际的A股净利润增速季频来看也同样是回升的（2023Q3：-2.64%，2023Q4：-2.48%），因而部分下跌区间无法躲过。

简单总结：从国民经济分类结构来看，A股净利润历史长久以来基本来自金融业和工业，其他行业综合占比较小；以此出发我们分别利用分析师预期数据与传统宏观混频数据构建了金融业和工业净利润增速Nowcasting模型，而后合成新的A股景气度指数2.0，相比旧指数与实际增速更为贴近。

3工业利润的结构之变

3.1近期工业利润增速回升来源于什么环节

接下来我们尝试来回答1.1节的第二个问题，即CRB工业原料代表的全球需求是否还能对A股工业利润增速提供有效指导？按照国民经济行业一级分类，工业除了以采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业（以下简称电热燃水）中非服务业的部分组成以外，还可以将采矿业、制造业当中的二级细分行业划分为上中下游，更为细致的刻画工业价值链。

我们同样将全部A股上市公司按照国民经济分类的第二级进行分类并归到上中下游进行统计。在工业上中下游的营收占比中，长期来看上游和下游都在减少，中游整体较多。当下下游的营收有回升趋势，电热燃水的占比长期稳定。

2014年以前下游营收占比较稳定，主要是上游与中游占比此消彼长，而2014年以后中游营收占比持续稳定攀升，主要是上游与下游占比此消彼长，说明近年中游具有稳定的需求，能够抵抗住上下游的挤压。

在工业上中下游的净利润中，当下中游仍是占比最多的，上游与下游相当。从趋势来看，中游利润占比自2022年开始持续下行；上游利润从2020年中以来持续增加，2023年中以来保持平稳；下游利润占比自2023年Q1以来持续回升；电热燃水利润占比趋势与下游相关性较高。

工业利润占比变化有以下几个重要时点：2009Q1上游利润占比见顶，中游利润占比见底，进入中游蓬勃发展时期；2016Q1下游利润占比见顶，伴随上游利润占比见底，供给侧改革初见成效；2019Q1-2020Q4下游利润占比短暂回升，上游利润占比受到冲击；2021Q1叠加需求回暖和供给约束，上游利润占比快速上升；2022Q1地产调控的影响下中游利润占比开始持续回落；2023Q1复苏以来下游利润占比持续回升。

从利润率角度来看，上游与中游利润率分别与其利润占比高度相关，长期波动较大；下游利润率则长期保持稳定；中游利润率波动一般领先上游。中国市场的终端消费利润率长期总体比较稳健，可能原因在于原材料成本在下游产品价格中占比可能没有那么高，所以原材料涨跌对下游利润率影响不大，其次下游行业与上游、中游行业的联系可能没有那么紧密，中游原材料更多的可能传递到了非工业（建筑业等）。

整体工业利润增速自2023Q3开始反弹，2023Q4、2024Q1持续，或主要为中游贡献。按照利润占比与增速变化推算，本轮工业利润增速回升上中下游都有贡献，但由于占比基数的问题主要是中游贡献，不过中游增速已低于全部其他环节。同时上游利润增速高于下游的时间段也已经过去，总体利润增速当下为下游、电热燃水最高。

3.2工业各环节的海外需求暴露与CRB的领先判断

虽然自2018年中美加征关税开始，整体国内经济与海外经济理论上关联度下降，但A股工业的海外收入占比却不断提升。其中占比大小分别为：中游>下游>上游>电热燃水。中游的海外收入占比截至2023年底已达到了22%的水平。2023年我国制造业增加值占全球比重约30%，连续14年位居全球首位，中国的“世界工厂”地位仍无变化。

从价格变化角度来说，CRB所代表的全球工业原料价格波动历史来看领先中国国内PPI，并且2018年以来领先关系保持稳定。历史拐点位置，CRB一般领先国内PPI1-2个月；弹性方面2018年之后CRB与滞后PPI的弹性整体与2018年之前基本相似。当下CRB相比于国内PPI已大幅向上偏离，或预示着未来国内通胀的进一步抬升，在供给没有大幅收缩的情况下，基本可以代理需求的向好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）