2024年宏观经济与投资策略中期报告

法国是全球首个进入老龄化社会的国家，其人口老龄化问题持续加重，养老保障体系高度承压。早在1865年，法国65岁及以上人口占比就已达到7%，达到联合国老龄化社会标准；到2023年，这个指标已升至22%。据2021年法国国家统计局预计，法国人口将于2044年达到6930万的峰值后逐渐下滑，2070年将降至6810万，届时65岁以上的老龄人口占法国总人口比例也将上升至29%。

为应对不断加深的人口老龄化问题，及未来可能出现的养老金支付缺口，法国政府于1999年成立法国养老储备基金（Fonds de Reserve pour les Retraites，FRR），接收来自税收、养老金盈余等注资并进行投资管理运作。2010年，随着法国养老保险体系财务可持续压力的不断增大，政府通过改革提前动用FRR，要求其每年向法国社会保障债务管理基金（Caisse d'deortte de la Dette Sociale，CADES）支付资金，弥补现收现付制度下所缴养老金的不足。在此运营方式下，FRR采用“负债驱动型”投资管理方法，满足基金负债的现金流要求，并在风险可控的前提下，寻求额外投资收益。FRR从纯储备型基金转变为承担支付功能的养老基金，其资金收支安排的变化对基金的运营和投资管理产生了显著影响。本篇报告为全球公共养老金系列的第四篇，以法国养老储备基金（FRR）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投资管理策略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理其特点及经验，最后据此总结出值得借鉴的经验。

一、FRR：法国养老储备基金

1.1 背景：法国公共养老金体系，历史悠久，构成复杂

法国养老金体系历史悠久、构成复杂。早在十九世纪，法国就出现了以行业或企业为主体的养老金计划；二战前后，法国开始建立普适性的老龄补贴和养老金计划，作为行业或企业养老金计划的补充。因此，法国的养老保障体系主要由基本养老制度、补充养老制度和再补充养老制度等三部分相互独立的养老金计划构成，历经半个世纪发展，目前已经形成一个较为完善的体系。

同时，由于法国已经建立的养老金计划替代率较高，导致商业养老保险等其他养老金计划发展缓慢，形成了与中国相类似的以第一、第二支柱为主，第三支柱发展缓慢的养老金格局。作为公共养老金，法国第一支柱的发展大致可分为三个阶段：第一阶段是18世纪初至20世纪初，为萌芽期。在此期间，航海与采矿业首先建立起养老金制度，随后扩展到公务员、神职人员、军队等行业。彼时，法国所有的养老金制度均以行业或公司为主体进行统筹，不具备普适性。第二阶段是20世纪初至第二次世界大战结束之前，为改革期。在此期间，法国政府开始关注不具有行业养老金计划的老年人群，并推行政府主导的养老金体系。其中，最为重要的事件有三：一是1910年通过《工农抚恤金法》（ROP），通过将工人、雇主缴款和国家补贴相结合，为不具有行业养老金计划的中低收入老年人提供老龄补贴。

这是法国第一个以国家为主体的强制性养老金。二是1941年建立老年工人津贴（AVTS），为未能参与ROP且满足一定条件的老年人提供养老金，其迅速发展并成为ROP之外的重要补充。三是1945年开始建立全面的社会保障制度，并尝试整合各行业及公司的养老金计划，但以失败告终。法国政府最终保留了原有的行业养老金体系，并成立了一般社会保障计划，扩大了普适性养老金的覆盖范围，形成了行业养老金和普适性养老金并存的养老保障体系。第三阶段是20世纪中叶至今，为调整期。在此期间，法国第一支柱养老金体系呈现横向整合、纵向增设的特征。横向整合是指行业养老金的数量不断减少；纵向增多则是指各行业及普适性养老金计划均在原有基础上开始新增养老金计划，以提升待遇水平。尽管有上述变化，但法国第一支柱养老金行业和普适养老金并存的格局并未发生改变。

经过长期发展，当前的法国第一支柱养老金体系形成了网状结构，覆盖人口占比较高。从横向来看，第一支柱养老金体系由接近30个行业养老金及两个普适性养老金计划构成，后者包括：一般社会保障计划下的国家养老保险基金（CNAV）和农业保障计划（les salariés agricoles et les exploitants agricoles）中的养老金部分（MSA）。从纵向来看，各行业养老金、普适性养老金体系内部，因不断增加新的养老计划而又形成了基本养老金、补充养老金和附加养老金三个层级。其中，基本和补充养老金为强制性养老金，附加养老金则强制与自愿计划并存。从覆盖人口看，第一支柱养老金基本覆盖了法国全部退休人口。其中，一般计划下的CNAV及特殊计划中的强制性补充计划AGIRCO-ARRCO覆盖人口最广。截至2021年末，在已退休的1653万人中，约有1493万人被CNAV覆盖，占总退休人口的90%，约有1332万人被AGIRCO-ARRCO覆盖，占总退休人口的80%。

1.2 FRR概况：从储备基金走向承担支付

法国养老储备基金（Fonds de Réserve pour les Retraites，FRR）是1999年法国政府为应对未来的养老金支付缺口，依据《法国社会保障筹资法》而设立的，并明确该基金不得用于当期养老金支付，其目标是到2020年之前储备约1500亿欧元的资产。2001年，FRR被改造为独立法律地位实体，成为国家主权享有、政府管理的独立机构，负责养老储备基金的投资运营，并接受法国社会保障部、经济预算部的双重管理。2010年，由于法国政府认为婴儿潮相关人群的养老金需求压力过大，因此需要提前动用FRR，其从纯储备型基金转变为承担支付功能的养老基金。

上述2001和2010年的两次改革对FRR的运营和投资管理都产生了巨大的影响。具体来看：2001年，FRR的性质与运营方式改革后，将FRR的资金来源扩大到国家财政税收、国有资产收入、养老保险盈余和社会赠与构成等四方面。一是对不动产和投资收益所征收的2%社会税的一部分；二是国家养老保险计划（CNAV）的盈余；三是部分国有资产的收入，包括特定国有资产的出售收入、政府私有化收入及财政盈余等；四是社会赠予和基金收益。同时，政府规定2020年之前不得从储备基金中提取资产，且储备基金最终于2040年从养老金市场中退出。2010年，法国养老金改革导致储备基金的投资目标和运营方式发生了重大改变。这主要涉及两方面变化：一是资金的提前支取安排。在改革前，法国政府规定FRR的资金2020年以前不得动用；但改革后，FRR需要在2011-2024年间每年向法国社会保障债务管理基金（Caisse d'deortte de la Dette Sociale，CADES）支付21亿欧元的资金，并于2020年对CNAV一次性支付34亿欧元。二是停止接收资金注入。改革后，FRR将不再有新增资金注入，与此同时，FRR缩短了投资期限，并对其投资管理战略进行了调整。

到2020年，新冠疫情冲击导致FRR下一步转型计划被搁置。FRR原计划在2024年可完成对CADES的债务偿付，这期间将按照马克龙总统的方案逐步转型为通用储备基金（FRU）。届时，其不再有终止运营日期，投资期限将会更长，对CADES的支付数额将会降低。但是，新冠疫情所导致的1360亿欧元社保债务将被转移给CADES，因此立法部门建议，FRR继续每年向CADES支付14.5亿欧元，直至2033年。FRR预计将随此政策变化而进行战略投资调整。综上所述，FRR在发展过程中经历的最大变化，即是从单纯接收资金注入、发挥储备功能的养老基金，转变为不再接收资金、同时开始承担支付责任的基金。在这个过程中，资金收支安排及现金流的改变也驱动其投资管理方式发生了转变。

二、投资管理：负债驱动，委外为主

2.1 运营管理：架构完整，以执行委员会为核心

FRR是一只国家所有、政府管理运作的基金，由“监管委员会”和“执行委员会”负责管理，受到法国参众两院、经济预算部、社会保障部和其他政府部门的监管。国家信托局（Caisse des dépôts et consignations，CDC）是FRR基金资产的托管机构，负责基金资产的管理工作，例如基金每日现金流动管理、资产托管服务等活动。FRR主要运营管理部门的组织架构较为完整，总体由监事会领导，监事会下包含管理人甄选委员会、执行委员会以及内部会计委员会三部分，其中执行委员会为主要核心，下属部门包括运营和风险部、金融部以及法务部，具体运营管理部门简要介绍如下：监事会：监事会成员包括立法者、劳资利益相关者、FRR监管部的代表等，该委员会目前由20名成员组成，每年至少召开两次会议。监事会最主要的任务是负责根据执行委员会的建议，资金使用目标和时限，“理性人”概念以及风险分散的原则，制定基金资产的一般投资政策方向和战略配置。此外，监事会还负责委派基金的独立审计师，审计基金业绩，批准基金年度财务报表，编制基金管理年度报告等。执行委员会：负责执行基金的基本投资政策方针，并定期向监事会报告，尤其是投资政策中对ESG因素的考虑。执行委员会由三名成员组成，主席由法国信托储蓄银行的首席执行官担任。其职责包括：起草征询建议书的各项细则；选择第三方投资组合管理公司来管理基金资产；代表基金订立合同；制定、执行FRR的预算等。

管理人甄选委员会：2003 年7月，FRR内部成立了“管理人选择委员会”，由执行委员会任命的1名主席和4名专业资格人员组成，负责协助执行委员会筛选外部资产管理人。管理人甄选委员会是完全独立的机构，负责谨慎审查管理申请人，帮助“执行委员会”筛选适合的基金管理公司，负责分析基金管理公司提交的建议书，以认真负责的态度对基金管理公司进行评审。运营与风险部：包括四个分支部门，分别是：人力资源与管理控制部门，信息系统组织和项目部门，运营、财务风险和绩效管理部门，中台部门。金融部：包括两个分支部门，分别为：①资产配置部门，负责决定长期投资策略，管理配置策略和汇率风险；②委托管理和负责任投资部门：负责选择外部资产管理人的流程，并监督其执行FRR的所有资产管理任务。此外，该部门还负责基金投资、监督风险投资和社会责任投资。

2.2 投资管理：典型“负债驱动型”养老基金

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。前瞻性产业·行业深度报告9/ 26图表6FRR的组织架构资料来源：FRR官方网站，平安证券研究所2.2 投资管理：典型“负债驱动型”养老基金FRR当前采用“负债驱动型”的投资管理方法，满足基金负债的现金流要求，并在风险可控的前提下，寻求额外的投资收益。其资产组合主要分为保值组合和绩效组合两类，近年来保值组合占比下降，绩效组合占总投资比例有所提升。为寻求更优的投资组合，FRR研究人员将不同宏观情景下的经济预测转化为市场变量，运用相应模型以及因子分布来获得各资产类别的绩效分布，生成“最优投资组合”。从投资方式来看，FRR采取以委外为主+主被动结合的方式进行投资，截至2022年12月31日，FRR对其净资产的59%和股权投资的65%选取了主动投资的模式。2. 2.1管理方法：配置保值组合和绩效组合如前文所述，负债端压力激增迫使FRR采用“负债驱动型”投资管理方法（Liability Driven Investment Management）。改革前，FRR作为储备基金并无资金支付的压力，而改革后FRR在2011-2024年需每年向CADES支付21亿欧元，并于2020年向CNAV一次性支付34亿欧元。负债端压力增加迫使FRR从2010年起采用新战略资产配置方法，即在确保基金负债得到履行的基础上，执行“负债驱动型”投资管理方法，其主要内涵如下：1）主要目标：“负债驱动型”投资管理方法的首要约束条件是需确保基金负债得到履行。

因此，其主要目标有二：一是确保支付具有很高的确定性，以满足负债的现金流要求；二是在风险可控的前提下，寻求额外的投资收益。在此基础上，FRR投资管理的核心理念是专注于长期的多样化资产组合，通过分散化配置来控制风险。2）盈余计算：应按照资产净值与负债总额现值之间的差额，来计算“负债驱动型”投资管理方法的盈余。3）投资组合：FRR在甄选专业资产管理机构委托管理模式下，将资产组合分为保值资产组合和绩效资产组合两大类，其中，保值资产组合的主要任务是确保FRR满足计划中的支出，初始按照85%的负债覆盖率确定保值组合的资产分配规模（负债覆盖率随时间调整）；绩效资产组合的主要任务则是获取绝对回报。

如前所述，基于“负债驱动型”的管理方法，FRR将最优投资组合的资产按照不同风险收益特征分为两类：“保值组合（Hedging Component）”和“绩效组合（Performance Component）”。其中，保值组合的目标是保证FRR即便在低利率情况下，仍然能够支撑每年21亿欧元的支付目标。因此，其主要投资于收益和风险均偏低的政府债券、投资级公司债券等流动性较好的资产。绩效组合的目标则在于通过积极性更强的多元化投资，实现长期的额外收益；同时也要兼顾基金负债支付目标的需求，以便在保值组合部分支付不足的情况下，依靠绩效组合部分来补足余额。因此，绩效组合则主要投资于高风险回报的资产，包括发达市场和新兴市场的股票、高收益公司债、新兴市场债券等。值得一提的是，FRR两种组合及其资产配置要求随时间发展而变化。从资产类别来看，2009年FRR首次在年报中披露两类组合时，绩效组合包括所有股权资产、大宗商品和不动产，保值组合则仅包括各类债券和现金。此后，两类组合的资产逐步呈现多样化的特征，其调整包括：资产种类划分逐步细化，绩效组合中逐步增加高收益债券，并在两类组合中引入非上市资产，其中包括基础设施、房地产、收购债务、公司债务等。如下所示，从2022年报中非上市资产配置类别来看，基础设施的2/3、房地产的1/2、收购债务的20%以及公司债务的45%被归类于保值组合，基础设施的1/3、房地产的1/2、收购债务的80%、公司债务的55%、私募股权以及夹层债务被归类于绩效组合。

从组合比例来看，自2004年至今，绩效组合与保值组合的比例每年都在发生变化，FRR明显提升其对绩效资产组合的关注度。自2010年FRR改革之后，绩效组合占比就整体呈现上升趋势，从2011年的37.7%升至2022年的67.6%；而保值组合的占比则从62.3%逐步降至32.4%。随着基金支付压力的逐渐减轻，保值组合覆盖负债的压力也在逐步减小（因此其比例逐步下降），FRR整体呈现出对投资收益要求提高、风险偏好逐步提升的特征。

2. 2.2 决策流程：如何选择最优资产组合FRR有一套完善而稳健的大类资产配置决策流程。其由资产配置部负责资产配置的分析，并将其研究报告提交给执行委员会，作为其向监事会提出投资建议的基础。每年，FRR各部门将共同参与长期战略资产配置的协商和审核，最后由监事会批准。具体来看：首先，资产配置的研究主要基于一位内部的经济学家制定的两种长期宏观经济情景预测：一是接近市场共识的参考情景，二是经济增长降级的情景；而预测的内容则包括法国和美国的GDP增长、失业率、通胀，及股票盈利增长等指标。值得一提的是，2022年，FRR首次研究了将气候因素的影响纳入宏观经济情景。其次，策略师将上述两种情景下的经济预测转化为市场变量，来判断法国和美国长短期利率的平均变化和不确定性、各类债券资产的风险溢价，以及股票估值等。再次，两名金融工程师将参考历史分布和确定性选择确定的预测风险纳入其中，并将其插入用于确定各种因素分布的模型中，并使用因子分布来获得各资产类别的绩效分布。结合FRR 的财务状况（资产和负债、时间表）及其效用（管理目标和风险规避），生成“最优投资组合”，提交给执行董事会并向监事会提出建议。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）