2024城投债行业报告：境外投资策略与市场分析
1.城投境外债格局
1.1城投境外债的发行热潮背景和原因
境外债因为币种的不同分为美元债、点心债、自贸区债。美元债是指境内企业（包括其控制的境外企业或分支机构）向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具。点心债又称离岸人民币债，2007年率先在香港发行，随后拓展至新加坡、伦敦等其他市场。目前，广义点心债包含所有离岸人民币计价的债券，狭义点心债指在香港发行的以人民币计价的债券。自贸区债券又被称为明珠债，指面向中国（上海）自由贸易试验区内已开立自由贸易账户的区内及境外机构投资者所发行的债券品种，发行人可以为境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，发行币种包括人民币和外币，自贸区债券可以视为在岸的离岸债券。
城投境内融资政策收紧，寻求境外融资。2015年国家发改委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（简称“2044号文”，下同）将国内企业境外融资改为备案登记制，简化了城投境外融资流程，城投逐步考虑境外融资。2018年以来城投境内融资政策收紧，城投寻求境外融资，城投外债发行规模显著增长。
城投境内债净偿还，境外融资成为选择。2023年7月24日，中央政治局会议要求有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。随后《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号文）和《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（即47号文）相继出台，主要内容为（1）将地方国有企业划分为三类并实施差异化的融资政策（债券和非标融资）（2）债务管控（3）金融支持：央行及国有银行入场和特殊再融资债券及统借统还。其中，融资平台只得借新还旧、不得新增融资。
在城投境内融资收紧的背景下，城投境外融资规模显著增长。2015-2022年城投美元债发行规模平均增速为73.27%，2022年城投美元债发行规模为393.55亿美元，在美元加息、境外融资成本上升的背景下，城投美元债发行量在2023年下滑64.64%至139.2亿美元。2023年城投离岸人民币债券发行规模为1326亿元，较2022年发行规模448亿元增长196%。
化债背景下境外市场发行审批较为宽松且募集资金用途受限较少是境外融资规模显著增长的主要原因。中资美元债受到国内和国际双重监管，但美元债的境外监管相对宽松，美元债发行无需审批，只需要按照相关规定进行信息披露，因此城投境外发债主要需取得国内监管部门的审核。发行审批方面，城投境内发债审核对于企业财务指标、资金用途、行政层级和所处区域等方面有明确的规定，城投境外发债没有公开详细的审核规定，相对较为宽松。资金用途方面，城投境内融资对不同类型的城投有不同的融资政策，地方政府融资平台只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资，对于参照地方政府平台管理的国企，根据省市区域不同，实施差异化限制，12个重点省份只能借新还旧，其他省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资。城投境外融资规定自主决策在境内外使用外债资金，但不得新增地方政府隐性债务。
城投自贸区债方面，2019年11月第一笔城投自贸区离岸债发行，自贸区离岸债视同境外债监管，需取得发改委外债批复，但在发行规则、资金流转等方面相较香港离岸债更具灵活性。2023年3月城投自贸区债单月发行27只，发行总金额167亿元。受到相关政策影响，2023年6月以后城投自贸区债未有新增发行。
境内发行难度增加的背景下，“364境外债”作为不受发改委监管的融资品种，成为补充流动性重要渠道。2023年《企业中长期外债审核登记管理办法》（简称“56号文”，下同）规定企业应当在借用外债前取得审核登记证明，完成审核登记手续。一年期以内的境外发债不适用此规定，仍适用于此前发改委2044号文的规定，短期境外债发行审批较为容易。2023年11月份以后发行的一年以内城投境外债共30只，其中山东17只，发债平均票面利率为6.83%，截至2024年5月6日，平均剩余期限为0.71年。城投发行一年内到期的境外债的主要用途为偿还到期的境外债、补充营运资本和进行项目投资等。
1.2城投境外债发行与存量特征
城投外债主体主要分布在传统城投大省。浙江/山东/江苏存量城投美元债规模均在100亿美元以上，分别为178.01/152.63/102.18亿美元，四川、广东、河南、江西、安徽等省份的存量城投美元债规模均在30亿美元以上，其余省份规模较小。浙江/山东/江苏/四川存量城投离岸人民币债券规模都在200亿元以上，分别为525.65/468.08/290.03/209.66亿元。
从票面利率来看，城投美元债发行票面利率在3-5%/5-7%/7-9%之间分布相当，5%以上的高票息债券存量为341.62亿美元，数量为236只。城投离岸人民币债券发行票面利率主要集中在3-5%的区间，5%以上的高票息债券存量为629.66亿元，数量为147只。
从剩余期限看，受到海外货币政策影响，美元债融资成本处在高位。城投美元债新增发行规模较小，剩余期限较短的城投美元债存量规模较大，1年内到期规模为415.83亿美元，数量为260只，到期集中度较高。城投离岸人民币债券到期期限在主要集中在1-3年，规模为2220.2亿元，数量为384只，集中度尚可。
直接发行票面利率为5.21%，担保发行票面利率4.41%，二者利差为80bp。分区域来看，黑龙江、辽宁、贵州等省份城投境外发债的平均票面利率均高于7%，且绝大多数区域的直接发行的票面利率高于担保发行的票面利率。行政级别方面，省级平台的平均票面利率为4.05%，地市级的平均票面利率较高为4.83%。主体评级方面，评级为AAA的主体发行票面利率为4.16%，评级为AA+的主体发行票面利率为4.99%。整体来看，绝大多数省份符合行政级别和主体评级较高则票面利率较低的特征，个别省份出现倒挂的现象。
2.城投境外债的监管体系
2.1城投境外债受到境内和境外的双重监管
境内监管部门对于城投境外发债经历了资格审核批准制→备案登记制→审核登记制的演变。2000年出台的《关于进一步加强对外发债管理意见》建立起了对外发债的审批框架，对外发债需要进行发债资格的认定和对外发债的审批，经批准获得境外发债的资格后对外发债需经国务院批准和国家外汇管理局审批，流程较为严格。2015年2044号文稳步推进企业发行外债备案登记制管理改革，要求企业发行外债须事前向国家发展改革委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。此外，为应对经济下行压力，有效利用境外低成本资金，鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，简化企业发行外债备案登记，融资流程得到简化。
审核登记制要求企业取得证明方能借用外债和办理使用外债资金等后续手续，且强调风险管理和事后监管。境外债在56号文的监管下，企业应当由境内控股企业总部（总公司、总行等）向审核登记机关提交申请报告，审核登记机关5日内决定是否受理，审核登记机关自受理3个月内出具《审核登记证明》，取得证明即为完成外债审核登记。企业凭《审核登记证明》按规定办理外汇登记、账户开立、资金收付和汇兑、资金使用等相关手续。审核登记制引导企业加强外债风险管理，丰富事后监管。
上市规则方面，RegS是城投境外发债的主流选择。根据发行债券遵循的法律和投资对象的不同，境外债发行条款可分为SEC注册、144A条例、RegS条例3种方式。信息披露要求方面，SEC注册>144A条例>RegS条例，并且RegS条例对信息披露的要求较为宽松不强制评级，发行所需时间相对更短，但由于RegS条例的发行区域为美国境外发行，投资者方面也没有对城投的境外融资产生限制，城投境外债的投资者主要为中资机构，因此RegS成为城投境外发债的主流选择。
2.2发行流程
点心债、中资美元债、自贸区债发行流程均主要分为六个阶段：备案登记、指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演和定价发行与簿记，在债券发行完成后还需向外管局报送登记。
发行架构主要分为直接发行和间接发行，直接发行为城投直接到境外发行债券，间接发行为通过境内企业在境外设立特殊目的公司（SPV）或者子公司发行债券。根据增信措施的不同，间接发行可以分为母公司跨境担保、备用信用证和维好协议等方式，不同的发型架构影响城投的票面利率成本和其他成本。
3.机构投资者参与城投境外债投资的方式
境内机构投资者可以通过QDII、收益互换（TRS）、债券“南向通”等渠道参与城投境外债。QDII即合格境内机构投资者，指经中国证监会批准在中华人民共和国境内募集资金，运用所募集的部分或者全部资金以资产组合方式进行境外证券投资管理的境内基金公司和证券公司等证券经营机构。收益互换（TRS）指证券公司或外资行与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。即一方（投资者、接受方）向另一方（支付方）支付固定利率以换取另一方向其支付特定基础资产（特定外币债券）的总收益，一般不发生本金交换和实物交割。中国人民银行于2021年9月发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》，机构投资者可以通过债券“南向通”参与城投境外债。
4.城投境外债投资价值
4.1通道费用
投资城投境外债时需要充分考虑通道费用，部分城投境外债的信用利差虽然明显高于国内，但是可能扣除通道费用后并无较大套利空间。
点心债方面，在香港交易的债券可以通过“南向通”通道，但目前不可投资美元债，因此主要是投资在香港交易所交易的点心债，通道费用较低且无需锁汇成本。点心债的主要交易场所为澳门交易所，澳门交易所和其他交易所交易的点心债需要其他通道交易，如QDII、TRS。
投资美元债需要通过QDII和TRS进行，QDII与TRS目前额度有限，多数掌握在券商以及外资银行手中。QDII市场通道费用在1.5-2.5%左右。目前因为市场情绪比较高涨等原因，TRS通道费涨到3.5-4.5%不等，同时因为TRS属于场外衍生品，一般会附带追保机制，一般来说，当债券价格跌幅超过10%时，需要追加保证金。
4.2锁汇成本
美元兑离岸人民币不同期限锁汇成本不同。投资者是否进行锁汇主要从汇率波动和资金占用两个方面考虑。锁汇会导致产品提前确定损益，无法从未来可能的汇率波动中获取额外收益。锁汇将占用一定量的资金，通常银行要收5%-10%的保证金，如果汇率在此期间上涨，还需要补充保证金。投资者要投资城投美元债，需要进行如下操作：1）将手中人民币以即期汇率换成美元，投资于城投美元债；2）为了减少汇率波动风险，该投资者还要进行一笔外汇掉期交易，即约定1年后以固定价格换回人民币。按照市场上的USDCNH1年期、2年期、3年期的报价计算到期换回人民币的汇率；3）持有一年，收回本金和利息，并换回人民币。
汇率选择芝加哥商品交易所美元兑离岸人民币的数据，美元兑离岸人民币24小时不间断交易，因此锁汇成本不断变化。据统计，1年期的年化锁汇成本为2.71%，2年期的年化锁汇成本为2.36%，3年期的年化锁汇成本为2.09%。
4.3中美利差
美债收益率与美联储联邦基金利率密切相关，城投美元债的到期收益率受到美国联邦基金利率的显著影响。2022年3月起，美联储开启加息周期，本次加息周期持续16个月，加息11次，加息幅度525bp，联邦基金目标利率上调至5.25%-5.5%。同时期MarkitiBoxx亚洲中资美元城投债券指数到期收益率由2022年3月初的3.76%最高上行392BP至2023年10月23日的7.68%。美联储加息带来美债收益率显著上行，中美利差分化构成投资境外美元债重要护城河。
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