【长城证券】第二曲线已经显现，细分领域全球领先.pdf

2023-08-10

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1 福瑞股份简介

福瑞集团成立于 1998 年，2001 年公司改组为内蒙古福瑞中蒙药科技股份有限公司，之后更名为内蒙古福瑞医疗科技股份有限公司（以下简称“福瑞股份”或“公司”）。福瑞股份是专注于肝病医疗的企业，公司的管理总部设于北京，各子公司分布于法国、西班牙、德国、美国、中国香港等国家地区及重要省会城市。公司于 2010 年在深交所创业板上市，股票代码 300049。公司先后投资、收购了法国 Echosens SA、Median SA、 Theraclion SA 等企业。公司已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。

1.1 公司董事长及高管简介

董事长王冠一先生为公司实际控制人。截至 2023 年一季报，王冠一持有公司 11.31%的股份，并通过新余福创投资有限责任公司（现更名为呼和浩特市福创投资有限责任公司，王冠一持有 57.45%的股权）间接控制公司 6.04%的股份。王冠一直接、间接合计控制公司 17.35%的股份。

1.2 公司设备及技术业务占比持续保持在高位

公司财报将其营业收入构成分为四类：(i)自有药品、(ii)药品流通、(iii)设备及技术、(iv) 医疗服务及其他。由于公司设备及技术业务从(i)成长空间、(ii)市场地位、(iii)行业影响力、(iv)所处的商业环境，与其他业务均有显著不同，我们认为如果将公司业务分为两块来看，对公司的认识会更加清晰：一、传统业务：包含自有药品、药品流通、医疗服务业务等。二、第二曲线业务：设备及技术。从营收结构上看：公司第二曲线业务占公司营收比重长期在 50%以上。

1.3“FibroScan”仪器为公司的拳头产品

公司主要诊断产品为“FibroScan®”（以下简称“FibroScan”）系列肝纤维化诊断仪器，以及评估慢性肝病的血检分析工具 FibroMeter 系列和辅助 FibroScan 的数据管理软件 FibroView。FibroScan 系列拥有 FibroScan 530、FibroScan 430 及 FibroScan 502 Touch 等多款产品。该系列产品是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创即时检测设备，获得了欧盟 CE、美国 FDA 和中国 NMPA 等认证。该设备由基于 VCTE 技术的 LSM（肝脏硬度测量）和 SSM（脾脏硬度测量），CAP（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。 FibroScan 已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、亚太肝病研究学会、美国肝病研究学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。FibroScan CAP 通过美国 FDA 批准，标志着 FibroScan 在脂肪肝诊断领域的重大突破，使 FibroScan 成为用于脂肪肝患者长期临床管理的重要工具。

公司将持续拓展 FibroScan 的临床应用场景，增加在基层医疗机构和肝病以外科室的应用，进一步推动 FibroScan 用于普通人群的常规筛查和诊断，推动 FibroScan 成为全球 NASH 无创诊断领域的金标准。

1.4 公司传统业务稳健

药品业务：公司生产的主要药品为复方鳖甲软肝片。复方鳖甲软肝片主要用途为：软坚散结，化瘀解毒，益气养血，用于慢性肝炎肝纤维化以及早期肝硬化，属瘀血阻络，气血亏虚，兼热毒未尽证，是国家专利产品，同时还是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物，属于国家医保目录中的处方药。软肝片经过二十年多的市场验证，已经成为（中药）抗肝纤维化第一品牌用药，具有广泛的市场知名度。

儿科医疗健康管理业务：在儿科业务方面，公司秉持“儿童全生命周期健康管理”这一理念，重点推进两个部分：1、支持分级诊疗保证可及性和普惠的公益性板块，如赋能基层医疗机构和医生的基本医疗和基本公共卫生服务。在这部分，公司和重庆医科大学附属儿童医院、浙江大学医学院附属儿童医院、复旦大学附属儿科医院、四川大学附属华西第二医院等医疗机构充分合作，积极促进优质儿科医疗资源下沉、提升基层儿科医疗服务能力。2、支持儿童健康消费的盈利性板块，如儿童健康管理、特殊时期的康复等。公司已在成都地区开设了高新儿童卓越门诊部、武侯儿童卓越门诊部、新川儿童卓越门诊部三家直营店，2022 年实现营业收入较去年增长 70.65%，总服务人次达 85,555 人。

肝病慢病管理业务：在肝病慢病管理业务方面，公司致力于落实《“健康中国 2030”规划纲要》有关要求，对标《健康中国行动(2019-2030 年)》相关指标，提高肝病防治水平。公司“爱肝一生”项目践行了这一使命担当，在全国范围内协助医院建设全程管理中心，与医院共同开展对患者诊前、诊中、诊后“按效果付费”的肝病慢病管理服务，通过线上、线下联合为医院提供肝病学科的建设、肝病患者的慢病管理、人才的培养，及针对医院/医生、患者的运营服务，助力提高疾病治疗率与患者治疗依从性，降低肝硬化及肝癌发生率，实现“医保、医生、患者”三方共赢。

1.5 公司近年营收与利润保持增长

2022 年度，公司自有药品实现营业收入 2.94 亿元，较上年增长 9.33%，其中来自商销、电商渠道的收入同比增长达 44%。公司软肝片销售模式转型的成效持续凸显，自有药品业务毛利率较上年增长 1.60%。 2022 年度，公司器械业务线重要子公司 Echosens 实现营业收入 8,642 万欧元，较上年增长 21.75%。公司凭借产品优势、品牌优势和渠道优势，通过“药品+器械+服务”业务协同发展，将处方药销售、健康管理服务及保险支付进行良性结合，加强“线上+线下”渠道融合，在维持巩固原有公立医院销售渠道的基础上，继续拓展向以零售渠道为主的、药品自主定价的销售模式转型，进一步增加药品业务收入并提高毛利率，增强药品业务抗风险能力。

2023 第一季度实现营收 2.42 亿元，同比增长 15.75%；实现归母净利润 0.13 亿元，同比增长 50.64%。参考公司 2023 年半年度业绩预告，2023 年上半年归母净利润预计在：4,101.04 万元~ 4,752.00 万元，同比26%~46%；上半年扣非归母净利润预计在4,321.04 万元~ 4,972.00 万元，同比增长 30% ~ 50%。

2 第二曲线已经显现：Echosens 有望提速

查尔斯·汉迪（Charles Handy）在《第二曲线》表示：“第二曲线必须在第一曲线到达巅峰之前就开始增长，只有这样才能有足够的资源（金钱、时间和精力）承受在第二曲线投入期最初的下降。”

我们认为 Echosens 在二十多年的研发、生产、销售的过程中，已经成为细分领域全球领先的公司，公司第二曲线已经显现。我们认为 Echosens 发展有望提速。公司抓住非酒精性脂肪肝（NASH）领域的发展机遇，以 NAFLD/NASH 的诊断与治疗为中心，针对不同的市场需求持续挖掘全球市场的潜力，提升全球范围内的 Fibroscan 临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间。

一是不断提高自身研发水平，持续研发适合不同层次需求的产品品种，2022 年推出了主要针对基层医疗机构临床需求、采用按次收费模式的设备 FibroScan GO，并已在美国和法国市场上市推广。二是积极开展与国际大型药企的合作，助力药物临床试验及提供相关综合解决方案。公司与诺和诺德建立合作关系，以推进 NASH 的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。三是推动全球肝病及相关领域临床实践指南的更新。基于FibroScan 大量循证医学证据，目前内美国内分泌医师学会、美国肝病研究学会、英国肝病学会、美国心脏协会、美国胃肠病学会等各大权威机构，相继在其最新发布的 NAFLD 相关国际指南中一致推荐 FibroScan 作为 NAFLD 无创评估和管理的重要工具。

2.1 历史梳理：公司抓住机遇于 2011 年收购 Echosens

Echosens 是全球领先的专注无创慢性肝病的诊断仪器的供应商。Echosens 的主要产品为“FibroScan”系列医疗设备（用作量度肝脏主要参数的无创医疗仪器），以及“FibroView” 系列软件（为 FibroScan 仪器提供数据管理软件）。Echosens 的产品及解决方案协助医生评估患者的慢性肝病类型，包括乙型肝炎或丙型肝炎等病毒引发的疾病和酒精性脂肪性肝病、非酒精性脂肪性肝病、非酒精性脂肪性肝炎或酒精性脂肪性肝炎等酗酒或肥胖引发的疾病。

公司表示：2023 年将借助其上市公司平台优势，充分发挥公司境外投资的历史积累优势，依照顶层策略优化配置各方资源，重点统筹规划美国、欧洲等国际市场，实现全球价值链和区域价值链的不断完善。积极帮助重要子公司 Echosens 制定发展规划，针对不同的市场需求持续挖掘市场潜力，不断扩展公司肝病诊断设备业务的发展空间。支持其销售模式实现由以一次性销售为主转换为按流量付费，推动 FibroScan 成为全球 NAFLD/NASH 检测领域的重要标准之一，进一步推动 FibroScan 成为泛人群的常规筛查和诊断标准。

2.2 Echosens 旗下的 FibroScan 系列产品具有无创、安全、快捷等特点

Echosens 的 FibroScan 技术创新性的引入三个参数，分别是：(i) LSM，用于评估肝脏的纤维化程度；(ii) CAP，用于评估肝脏的脂肪变；(iii) SSM，用于评估门脉高压，这三项创新性技术综合在一起帮助 FibroScan 实现了无创无痛、快捷简便、易重复、安全、准确、及时等其他肝脏检测手段所不具备的优点。

目前 Echosens 的产品可以分为两类，分别是 FibroScan 系列以及 Scores 系列产品。其中 FibroScan 系列包含：“FibroScan Handy”、“FibroScan Q”、“FibroScan PRO”、 “FibroScan 530 Compact”、“FibroScan 630 Expert”。这五款产品覆盖了需要进行肝脏检测的所有环境，有为多中心共享和社区肝病患者管理而设计的 FibroScan Handy，也有功能完备的 FibroScan 630 Expert。公司的 FibroScan 产品线布局可以满足不同人群，不同时间，不同场景的需求。Scores 系列产品包含：“Fast”，其目的是将 FibroScan 与生物标志物联合以提升肝病评估效能，解决单一的生物标志物无法解答的问题。

2.2.1FibroScan 系列产品简介

FibroScan 是肝脏健康综合管理的无创解决方案金标准。LSM by VCTE™, CAP™ and SSM by VCTE™技术赋能 FibroScan 评估肝纤维化、肝脂肪变和门脉高压。目前全球共安装 6500 多台 FibroScan，可进行数百万次的肝脏检查12。其中：LSM by VCTE 是经临床验证用于肝脏纤维化评估的独创专利技术。它是无创评估肝硬度的标准；CAP 是经临床验证用于肝脏脂肪变评估的独创专利技术；SSM by VCTE 是经临床验证用于评估门脉高压的独创专利技术，其也可用于晚期慢性肝病患者的风险分层。

2.2.2 Scores 系列产品——Fast

Fast™是识别高风险NASH患者的最佳即时医疗综合测试。Fast 将FibroScan 检查结果（采用 LSM by VCTE & CAP）与易于获取的血液生物标志物（AST）相结合，有助于在即时医疗场所识别显性纤维化 NASH 患者，减少侵入性及昂贵的检查。

2.3 我们认为 FibroScan GO 按次付费方案是公司发展历程中的亮点，GO 有利于公司扩张

Echosens 推出的 FibroScan GO 是一种经济实惠、具有成本效益的工具，主要用于肝脏健康筛查、改善初级医疗中的肝脏健康管理。 FibroScan GO 的优点：FibroScan GO 这种快速、简单的非侵入性检查可以由任何经过培训的操作者执行，具有操作简单，可重复性高和结果稳定等特点;方便初级医疗机构管理和监测高危患者，并进行早期诊断，对阻止或逆转肝病起到至关重要的作用。医生可以利用该设备立即做出医疗决策，达到改善患者预后，提高医疗效率的结果。 FibroScan GO 的特征：FibroScan GO 以小巧的占地面积和方便连接的特点，实现了在二级医疗以外场景中辅助医生诊断的功能。此外，myFibroScan App 以及 Echosens Cloud 也为 FibroScan GO 提供了集中和安全的数据管理系统。

通过灵活实惠的按次付费方案（pay-per-exam offer），这个工具不仅可以减少转诊到二级医疗（Secondary Care）的次数，还可以消除资本投资的需求，实现早期肝病诊断，从而降低与肝脏相关疾病的成本。说明 1：FibroScan GO 目前主要在海外推广。说明 2：欧美的医疗（Care，也译为照护、护理）一般可分为四个等级：初级医疗一般指家庭医生、药师等提供初级医疗服务。二级医疗由内科医生等专家提供医疗服务。三级医疗是指在医院内中进行的专业医疗，例如透析、心脏手术、肝脏手术等。四级医疗是相对三级医疗来说更高级的专业医疗。

2.4 FibroScan 系列产品在国际上的影响力持续扩大

作为该领域的先驱者，Echosens 凭借 FibroScan 极大的改变了肝脏诊断实践，是肝脏健康综合管理的金标准无创解决方案。FibroScan 是全球公认的肝纤维化和肝脏变性评估的参考标准，发表于 4200 多份同行评审出版物，有 180 多个国际指南建议使用。Echosens 已在 100 多个国家提供 FibroScan，使全球数百万人接受了肝脏检查。

3 NASH 患者，数以亿计

3.1 如果不进行有效干预，NASH 全球患者数2030 年或超 5 亿人

非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）中最为严重的一种形式。 NASH 是一种慢性渐进性肝脏疾病，以肝脏脂肪堆积和炎症为主要特征，可导致肝脏斑痕和纤维化，乃至终末期肝病和死亡。NASH 患者病情发展至肝功能失代偿（肝功能丧失）及肝癌等终末期肝病的风险高于总体人群；预计到 2030 年，NASH 将成为肝移植的首要原因。此外，NASH 还会增加心血管疾病的发生率。

NASH 由 NAFLD 演变而来，在全球范围内的患病率逐年上升。据世界卫生组织的报道，全球肥胖和 NASH 患病率已经达到流行病水平，特别是在发达国家和高收入国家中， NASH 的发病率更高。随着现代化生活方式的改变和经济的发展，NASH 的全球流行病学趋势呈现明显上升趋势。NASH 在全世界已然成为一个日益严重的健康问题，预计未来几年 NASH 的全球负担将继续增加。因此，有效的预防、管理和治疗 NASH 显得十分迫切。

由于目前 NASH 患者人数并无直接的权威数据，我们参考相关杂志及机构数据对 NASH 人群进行了测算。不同的测算依据推导出的结果预计差异较大，我们在此仅提供一个视角。参考四川大学华西公共卫生学院研究人员报道：2030 年，预计全球有 33.5%的成人患有 NAFLD，其中有 27%将发展为 NASH。参考 WHO 数据：全球人均预期寿命已提升至 73 岁，全球人口在 77.76 亿水平。以年龄超过 18 岁作为成年人的经验标准，假设全球人口略增，综合上述数据进行测算：如果不进行有效干预，NASH 全球患者数 2030 年或超 5 亿人。

3.2 慢性肝病发现困难，且并发症严重

慢性肝病指肝逐步恶化的过程，乃由各种原因（主要是病毒、酗酒及肥胖）引起，进而使肝逐步受损（主要是肝纤维化及脂肪肝），最终可导致致命的并发症（主要是肝硬化及肝癌）。慢性肝病多数由病毒感染、酗酒及肥胖引起。主要肝病包括乙型肝炎、丙型肝炎、酒精性脂肪性肝病、非酒精性脂肪性肝病、非酒精性脂肪性肝炎和酒精性脂肪性肝炎。由于慢性肝病直到晚期才有病症出现，故目前很多病情未能确诊及治疗。

所有慢性肝病均会诱发肝纤维化，而酒精性脂肪性肝病、非酒精性脂肪性肝病、非酒精性脂肪性肝炎和酒精性脂肪性肝炎亦会诱发脂肪肝。脂肪肝指肝部沉积过量脂肪，肝纤维化指肝部积聚过量疤痕组织，是慢性肝病的主要指标。如不进行治疗，肝纤维化和脂肪肝均会随时间逐渐恶化，并可能引发致命的并发症，包括肝硬化、肝癌及肝功能衰竭。由于肝纤维化和脂肪肝会渐进演变，因此其量化乃诊断的主要指标，用以评估及追踪慢性肝病的发展。

3.3 全球慢性肝病患病率呈逐年走高趋势

Echosens 2017 聆讯后资料集数据主要参考灼识咨询，数据显示：截至 2016 年 12 月 31 日，中国有超过 4.33 亿个主要慢性肝病病例，其中超过 57%为非酒精性脂肪性肝病，另外超过 21%为乙型肝炎。中国整体主要慢性肝病患病率于 2012 年至 2016 年按复合年增长率 0.5%增长，并预期会于 2016 年至 2021 年按复合年增长率 0.6%增长。肝病患病率增长主要是由于酒精摄取量增加使酒精性脂肪性肝病患病率上升，其次是与饮食习惯及肥胖率增长相关的非酒精性脂肪性肝病增加所致。即使最近推出乙型肝炎疫苗计划，但相比欧美，病毒性肝炎（主要为丙型肝炎及乙型肝炎）在中国仍为重大公共卫生问题。

截至 2016 年 12 月 31 日，美国有超过 1.04 亿个主要慢性肝病病例，其中超过 68%为非酒精性脂肪性肝病，另外超过 26%为酒精性脂肪性肝病。美国整体主要慢性肝病患病率于 2012 年至 2016 年按复合年增长率 2.6%增长，并预期会于 2016 年至 2021 年按 2.8%复合年增长率继续增加。肝病患病率迅速增加，主要是由于酗酒及肥胖率增长若干程度引发酒精性脂肪性肝病及非酒精性脂肪性肝病增加所致。

3.4 Echosens 的“VCTE”技术，可覆盖肝病诊断全过程

慢性肝病有多种诊断及评估的技术。各种技术均有独特的功能及特性以提供特定资讯协助医护人员评估患者的肝脏情况。基于其不同的功能及特性，特殊技术于诊断慢性肝病的各个步骤中获推荐及应用。VCTE 仪器现已用作初步诊断及分期、慢性肝病患者定期检查及治疗、监控与跟进。

3.4.1VCTE 与传统技术相比拥有安全、准确、快捷等优点

VCTE 仪器（如 FibroScan 仪器）主要在(i)初步诊断和分期；(ii)定期检查及跟进；及(iii) 治疗检监及跟进三方面与另外两种用作评估肝纤维化的肝脏切片检查及肝脏专用血液测试的技术竞争。相对于该两种技术，VCTE 仪器在临床及成本上都较有优势。

3.4.2 VCTE 市场概览（市场渗透率、市场规模及增长）

在中国，2016 年 VCTE 仪器市场渗透率为 7.1%。过往，VCTE 仪器主要售予类别 IIIA 医院（即顶级医院）。预期该等仪器的市场渗透率会进一步上升，原因在于中国医疗体系发展将会开设更多医院、乙型肝炎和丙型肝炎患病率高企、其他慢性肝脏疾病患病率增加、体检中心的发展及预期推出非类别 IIIA 医院及体检中心所能负担并更为合适的中国多种 FibroScan 仪器。在美国，VCTE 仪器市场渗透率相对较低，占 2016 年潜在医院市场 13.9%，主要由于 VCTE 仪器仅于 2013 年首次获美国食品药品监督管理局批准进行销售。由于专业医护人员对 VCTE 技术的认可与日俱增、脂肪肝疾病患病率上升及保险受保范围扩大，故预期市场渗透率会上升。

目前，VCTE 仪器的市场包括 FibroScan 仪器在欧洲、美国及亚洲（不包括中国）的销量以及一体医疗在中国销售 FibroScan 仪器及 VCTE 仪器的销量。欧洲、美国、中国及亚洲医院的 VCTE 仪器市场规模由 2012 年 1520 万美元增加至 2016 年 4550 万美元，复合年增长率为 31.5%。未来数年，预期 2016 年至 2021 年欧洲、美国、中国及亚洲（不包括中国）市场规模将以复合年增长率 19.8%持续增长，截至 2021 年将达到 1.12 亿美元。除医院外，VCTE 仪器的潜在客户亦可能包括体检中心及诊所。

4.公司估值思考

4.1 公司业务保守拆分

我们保守预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 12.13 亿元、14.74 亿元、18.08 亿元，同比增速分别为 20.26%、21.50%、22.65%；归母净利润分别为 1.71 亿元、2.33 亿元、 3.13 亿元，同比增速分别为 75.01%、36.06%、34.34%；EPS 分别为 0.65 元、0.89 元、 1.19 元。公司目前市值对应 2023-2025 PE 分别为 34.01X、25.00X、18.61X。Wind 数据显示：中证指数中成药 PE（TTM，2023/8/10）为 21.89X。我们认为，公司传统业务可以参考中成药给予估值，但公司还有第二曲线业务。公司拥有一家优秀的法国子公司 Echosens 50.11%股权。

4.2 我们认为：公司与诺和诺德的合作，市场或未充分预期

2022 年 6 月 22 日，诺和诺德在其官网发布新闻稿《Echosens 和诺和诺德宣布开展合作，针对 NASH 提升认知并推进早期诊断》。摘录如下：提供肝脏疾病诊断技术的高科技公司 Echosens 和全球领先的医疗公司诺和诺德公司今天宣布开展一项合作，以推进非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的早期诊断，并在患者、医疗提供者以及其它利益相关方中增加认知。 NASH 由肝脏脂肪堆积和炎症引发，可造成肝脏的进行性损伤，并导致终末期肝病和死亡。因 NASH 在早期症状较少，所以被视为一种“沉默”疾病；因此，据估计有十分之九的 NASH 患者都未得到确诊。要显著增加其早期诊断率，需要有得到广泛应用的非侵入性检测来诊断 NASH 患者，而目前的证实性诊断则是基于被称为肝脏活检的侵入性流程。

Echosens 与诺和诺德将合作支持针对 NASH 开展更多临床验证，生成真实世界数据，促进非侵入性诊断检测的得到应用，并一同努力增加对这一疾病及其早期诊断和管理重要性的认知。两家公司的共同愿景是到 2025 年将晚期至重度 NASH 患者的诊断率提高一倍。 NASH 在肥胖症（82%的 NASH 患者患有肥胖症）以及像 2 型糖尿病（44%的 NASH 患者患有 2 型糖尿病）等肥胖相关疾病患者中更为常见。

NASH 的低确诊率部分原因是高危患者、医疗提供者、支付方以及决策者中对这一疾病及其相关风险因素认知度较低。 “在诺和诺德我们致力于为 NASH 推动改变，从而针对这种严重的慢性疾病研发出全新的治疗选择，并推进其治疗。要实现这一雄心，其中的重要一步是找到需要治疗的患者。” 诺和诺德商务策略及企业事务执行副总裁柯米拉（Camilla Sylvest）表示。“但我们无法单独解决这一挑战；而通过与 Echosens 的合作，我们希望能够对各自互补的技能进行利用，以满足患者、医疗提供者以及其它致力于应对这一‘沉默’疾病的利益相关方需求。”

4.2.1 与诺和诺德合作的海外器械公司估值案例参考

由于 Echosens 主营业务在海外，我们认为海外器械公司估值可以作为公司主要估值参考。目前市场难找到完全可比公司，我们选取同样与诺和诺德合作的德康医疗作为估值参考。从德康医疗的市值及净利润中，能看到一个乐观的历史事实：随着产品放量或经营情况好转，市场有望给予 200X~300X PE（参考德康医疗 2019~2022 年估值情况）。说明：需要注意不同市场环境、情绪下，投资人风险偏好的差异、公司估值的差异。 Wind 数据显示：德康医疗（代码 DXCM.O）市值一度超过 500 亿美元，粗略按 1：7 汇率估计，折合 3500 亿元人民币。

4.2.2 我们认为：市场或未认识到按次付费的成长空间

我们认为 FibroScan GO 生产成本较低，能大幅降低公司的投放成本，若 NASH 检测需求受到 NASH 新药落地驱动，放量可期。考虑到数以亿计的 NASH 患者人群，叠加按次付费的商业模式，预计公司利润空间广阔。为了提供对公司中长期利润规模的直观视角，我们在此对 GO 产品进行了初步的推演。说明：以下推演均为假设，不作为投资指引。

4.3 NASH 行业预计将迎来驱动

目前全球尚无获批的 NASH 药物治疗手段，NASH 患者的疾病管理选择非常有限。说明 1： Madrigal III 期临床试验达到临床终点，目前 ClinicalTrials.gov 数据暂显示为招募。说明 2：两家公司 III 期临床试验显示完成：Novartis Pharmaceuticals 是为了评估司库奇尤单抗（Secukinumab）对银屑病的治疗效果，顺便探索 NASH 相关适应症。PharmaKing 为非上市公司，其产品 0ltipraz 暂未看到最新披露的数据。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）