一、引子：为何从利率谈起？
资本市场的宏观研究，涉及国际形势、经济增长、物价走势、金融流向、政策调控、行业 变局、资产配置等多个方面。整体而言，其像一个无数齿轮复杂嵌套咬合的动态系统， 相比于说清楚每个齿轮的转速，把握机器的整体运行规律即识别主要矛盾更为重要。展 望 2024 年，我们认为从传统的利率入手更能精准的刻画当下中国经济和资产的主矛盾。 理论基础：实际利率代表着某货币要素的实际时间价值；名义利率=通胀预期+实际利率； 两国名义利率差值变化牵引着短期跨境资本进而牵引汇率变化。
实际问题：1）在中国和海外的相对周期比较而言，我国名义利率的全球排名是近二十年 偏低位置，意味着当期货币计价的资产对外资吸引力较差；2）在中国自身的绝对周期而 言，在生产效率短期无剧烈变化的情况下，实际利率的历史分位数偏高位置意味着存在 物价同比下跌预期，对主体扩信用的激励尚不充足。即对企业而言，激烈的加杠杆补库 存隐含库存价值随时间下跌和 ROE 回落的担忧。 通俗的说：今年资本市场压力都比较大的原因是我国相对和绝对双周期位置都处在被动 所导致，因此跨境资本增持中国证券资产意愿走弱，企业补库意愿持续低迷，社会预期 较弱。由于次贷危机后发达国家超宽松持续多年，相对周期而言中国持续占优，我国顶 多存在自身周期波动的高低之分，较少出现当下这种“双”被动。跟当下最为相似的情 况是 2012-2015 年，但彼时美国加息跟现在比显然弱势很多。
二、困境：利率之难在何处？
（一）现状之难：高实际利率，低名义利率
当下我国处在高实际利率、低名义利率的两难困境中。①对于实际利率，用金融机构一 般贷款利率减通胀（0.4*PPI+0.6*CPI）来表征。当下我国实际利率约为 5.51%，处在有数 据以来 63.4%分位，实际利率高度接近 2013-2014 年，仅次于 2008-2009 年金融危机期 间。②对于名义利率，用各经济体 10 年期国债利率来表征。按利率升序进行排列，当下 我国名义利率水平在全球 14 个主要经济体中仅排第 3 位，处于相对极低位置。
高实际利率、低名义利率的困境主要带来两方面影响：
1、影响一：于资本流动，吸引力在下降
低名义利率之下，股债对外资的吸引力或都在下降。 一是债市对外资吸引力下降。①基本逻辑：外资购买中债的净收益=汇率对冲后的中债收 益率=中债利率-汇率套保成本，若中美息差偏低，则意味着对外资而言，中债的吸引力偏 弱。②数据验证：从历史数据观察，当中美息差收窄时，汇率对冲后的中美息差往往也 趋向下降，对应着境外机构对国债和政金债的增持量下滑甚至转负。③当下情况：近期 由于中美息差倒挂边际改善，叠加掉期点深度贴水，汇率对冲后中美息差有所回升，但 整体仍处于偏低位置，或意味着中债对外资吸引力仍偏弱。 二是 A 股对外资的配置性价比下滑。①基本逻辑：以上证指数的外资 ERP（利率使用美 债利率）刻画 A 股对外资的吸引力，当其上涨时，意味着对外资而言，配置 A 股的性价 比提升。②数据验证：从历史数据观察，中美息差收窄时，上证指数外资 ERP 通常下降， 对应着陆股通净买入量的下滑甚至转负。③当下情况：上证指数外资 ERP 约为 3.4%，处 在 2007 年以来 27.3%分位，指向对外资而言配置 A 股的性价比或仍偏低。
2、影响二：于企业经营，正向激励不足
实际利率高，对企业意味着着什么？或是 ROE 回落，扩大生产激励不足。 首先，实际利率连接的是企业的总资产回报率（物价越高，企业 ROA 越高）与企业的债 权融资成本（贷款利率）。高实际利率之下，意味着 ROA 与利率的差值会缩小，企业的 股权回报率（ROE）会走低。我们计算工业企业的数据，截止到 10 月，规上工业企业 ROE 为 11.3%，近十年新低。 其次，ROE 走低，或意味着企业通过内源性融资（例如企业利润）进行扩表（例如，转 为所有者权益，资产同步增加）的意愿会有所不足。我们计算工业企业的企业利润转为 所有者权益的比例。考虑到规上样本每年会有变化，计算 3-10 月的转化比例。2007 年以 来，我们看到，ROE 越高的年份，转换比例越高。ROE 越低的年份，转换比例越低。 2023 年 3-10 月，转换比例为 52.1%，处于近十年较低水平。
（二）挣脱之难：似有三条路，或只剩其一
1、路径 1：靠利率调整，进退维谷之中
第一条路靠国内利率的调整。 若降息，可以降实际利率，但随之而来的或是在进一步降低中国资产的对外吸引力。2021 年以来，每一轮央行降息均对应一段时间的北向资金外流。反之，当央行没有降息操作 时，北向资金鲜有持续流出的时刻。 若加息，可以提名义利率，但随之而来的或是进一步加剧实际利率高企的问题。历史经 验来看，以 R007 为代表的银行间利率大致领先针对实体的一般贷款利率一个季度左右。 即，若央行为对冲汇率贬值压力而选择推升银行间利率甚至加息的话，后续实体贷款利 率或将进一步抬升，这无疑会加剧当下对内实际利率高企的窘境。
2、路径 2：靠海外衰退，远水难解近渴
第二条路或是等待美国衰退，进而带来美债利率回落。但问题在于，等待时间或难以定 量评估。从经济基本面来看，美国四个部门的压力依然不大，难言“降息”近在咫尺。
1）居民部门：从收入和支出来看，现金流支出压力较小，尤其是按揭债务利息支出（受 益于疫后低利率时代的再融资），消费倾向仍高于疫情前的水平。从资产和负债来看，居 民部门杠杆率偏低，持平于疫情前水平；资产负债率则是过去 40 年最低。 2）企业部门：从收入和支出来看，鉴于疫后大量企业债务低息置换，企业部门明年债务 到期压力可控，并且存量融资成本较低。从资产和负债来看，疫后利润高增，现金资产 占比处于历史高位，偿债能力有所保障；资产负债率是过去 10 年最低，较疫情低 6 个百 分点左右。 3）政府部门：从收入和支出来看，明年政府债务付息压力边际增大，但尚未触及历史极 值，大选年财政支出力度或难大幅退坡。从资产和负债来看，政府部门杠杆率升至二战 后最高，但相比主要经济体依然不算极端。 4）金融部门：从银行部门来看，银行体系经营指标稳健，净息差回升至疫情前中枢水平， 资本充足率明显高于次贷危机前。从非银部门来看，对冲基金的基差交易规模或已超 2018-2019 年，叠加美债波动较大，给美债市场带来一些潜在脆弱性，但风险可控：期货 市场杠杆下降，对冲基金杠杆率平稳，货币市场流动性仍较为充足，监管的关注度提高。
3、路径 3：靠供需修复，或有可行之路
第三条路从通胀入手。若能提升通胀水平，则能在不影响名义利率的情况下，降低实际 利率。如何提升通胀水平？关键或在于改善供需关系，提升产能利用率。 我们对比 GDP 平减指数与企业产能利用水平，两者呈现极强的正相关关系，且这种正相 关关系或较为稳定。我们分别使用长时间序列数据与短时间序列数据予以验证（图表 9- 10），即，产能利用水平越高，GDP 平减指数则越高，物价上涨，反之亦反。长时间序列数据，使用央行组织调查的 5000 户工业企业设备能力利用水平作为产能利用率的代替。 短时间序列数据，产能利用率可直接从统计局获得，2013-2023 年，可获得季度频率的工 业产能利用率数据。
三、挣脱：供需再平衡之路
（一）回顾：当下供需不平衡，没那么简单
对于供需不平衡，市场一般重点关注产能过剩问题，即关注工业部门的供大于求。但， 从 GDP 平减指数处于十年低位、房价同比持续下滑、CPI 同比转负等角度看，供需不平 衡的问题或不仅仅在工业。我们认为，从经济的三大产业，以及住宅这一特殊的具有投 资属性的商品来看，经济的供需不平衡或体现在四个方面。 1）一产（农产品）。以一产 GDP 增速衡量供给，二三产 GDP 增速衡量需求。一产 GDP 平减指数（或农产品价格）受供需关系影响较大。例如，2001-2010 年，需求增速比供给 增速平均每年多 7.4%，一产 GDP 平减指数平均高达 6%。2011-2020 年，需求增速比供 给增速平均每年多 3.4%，一产 GDP 平减指数平均为 3.5%。今年前三季度，供给增速为 4.0%，需求增速为 5.3%，供需缺口有所收窄，一产 GDP 平减指数为-1.2%。 2）二产（工业品），以工业企业产能利用率衡量供需关系，二产 GDP 平减指数衡量二产 价格。今年工业企业产能利用率偏低，价格表现偏弱。 3）三产之一：农民工薪酬（影响服务业价格）。以外出务工农民工人数的增速衡量供给， 以二三产 GDP 增速衡量需求。农民工薪酬受务工人员供需关系影响较大。今年以来，对 于农民工而言，需求明显好转，但供给也在快速增加。例如，三季度，需求增速比供给增 速高 2.1%，2012-2019 年平均为 6%左右。使得农民工薪酬涨幅偏弱，三季度同比为 3.2%， 2012-2019 年平均为 9.3%。
三产之二：房租（影响服务业价格）。对于房租而言，以每年新增加的城镇常住人口衡量 住房需求的增加。每年新增加的住宅衡量住房供给的增加。考虑到 2020 年普查数据显示， 中国城镇人均居住面积尚低于 40 平，我们假设新增加的住宅面积除以 40 平，为可容纳 的居住人数的下限。则，房租价格受城镇住房供需关系影响较大。2023 年，结合新增常 住人口的估算、交付的住宅面积的估算，我们判断，供需关系对房租价格或并不友好。
4）房价：从库存来看，截止至 2023 年 10 月，住宅待售面积（已建好，狭义库存）达到 3.1 亿方，此前 2019 年年底仅 2.2 亿方左右。库存的增加，反映的问题是，尽管 2022-2023 年地产投资增速下行，但供给或依然大于需求。其背后的原因，或与房价有关。无论是 购房超额收益率（反映相对吸引力）、还是三年滚动收益率（反映绝对吸引力），我们发 现 2023 年以来，这两个收益率都为负。
（二）展望：未来供需再平衡，或只有靠需求
对于供需再平衡，理论上或存在三条路。其一，科技革命，重建供需循环。典型案例是 90 年的美国，依靠信息革命，实现持续数年的高资本投入，高经济增长，低通胀。其二， 在存量供需中压低供给，实现供需平衡。典型案例是 2016 年开始的供给侧改革。其三是 扩需求。典型案例是 2008 年的 4 万亿刺激计划。 值得注意的是，经济的需求来自五个部门，即居民、海外、企业、地方政府、中央政府。 扩需求，意味着五个部门至少有一个部门在扩。我们认为，这三条路，在 2024 年，或主 要靠需求，需求的五个部门中，或中央政府扩需求排在首位。
1、重构新供需：AI 应用全面爆发？或仍有距离
科技革命会对供需两端同时带来较大影响。参照全国政协科普课题组的研究1，可归纳为 “新科技带来新产品、形成新产业、创造新供给、引发新需求、缔造新生活、发展新经 济”。参照学者冯昭奎在《科技革命发生了几次——学习习近平主席关于“新一轮科技革 命”》中的论述，在互联网革命中，信息通信技术的突破催生了电脑、手机、互联网等应 用产品，随后，产品的普及催生出电子、半导体、互联网等新兴产业，而新产品的更新迭 代也创造出新需求，供需循环促进，形成新的经济模式。 当前以 AI 为代表的科技革命能否在明年重塑供需格局？或较难。 一是 AI 应用落地仍存在盈利、业务持续等卡点。据艾瑞咨询《中国人工智能产业研究报 告(Ⅴ)》，“纵览人工智能产业近年发展，虽然一定程度上突破了深度学习等各类算法革 新…等难点；但如今也仍需致力解决可信、业务持续、盈利、部署的投资回报率等商业 化卡点。” 华为战略研究院院长徐文伟也在 2022 年合作论文《我国企业人工智能应用现 状与挑战》中表示，“实践表明 AI 技术和算法在产业领域的落地应用依然面临极大困难。”
二是，AI 在传统领域落地或仍需时日，据 IDC 数据，2022 年人工智能在制造、服务、 交通、医疗、能源、教育等传统行业的渗透率仍不足 50%，技术突破到场景落地之间仍 有“鸿沟”，中国信通院分析道“传统行业的知识获取和积累需要较长时间，应用场景碎 片化的特点导致低成本、易用、泛化能力较强的能力平台构建需较长周期。” 三是，AI 在重点领域落地仍有距离，参照 IDC 预测，当前人工智能的应用主要集中在智 慧交通（车辆识别等）、智慧金融（风险评估等）、生物识别（人脸识别等）领域，市场潜 力较大的场景（如智能制造、智慧医疗、自动驾驶等）有待 2025 年后逐步落地。 四是就目前发展迅速的 AIGC 而言，落地或仍存在难点，我国企业也面临“卡脖子”等 问题制约。就整体行业而言，据 IDC《开启人机交互新时代，AI 数字人最佳实践案例正 式发布》，“AIGC 还处于发展初期，关于内容生成的伦理问题、交互模式以及商业化落地 路径都有待进一步探索。”对我国企业而言，艾瑞咨询在《中国人工智能产业研究报告(Ⅴ)》 中分析道，我国企业还面临：“芯片‘卡脖子’问题”、“预训练大模型技术水平仍落后”、 “基于国外厂商的 API 调用进行模型训练也面临限制”等制约。
2、压低供给，强制出清？或较难
此前在 2016 年，政策层面通过对工业部门（如煤炭、钢铁等）进行供给侧改革，缓解了 制造业的供需矛盾。明年是否可能再一次在工业的供给端进行出清？我们判断或较难。 第一，从就业的角度，某个部门的供给出清意味着该部门就业压力会有所加大，需要考 虑其他部门的就业吸纳能力。我们计算每年的就业目标完成率，即当年新增城镇就业与 政府预期就业目标之比，2015 年，目标完成率达到 131%，2022 年为 110%。2023 年， 从 1-10 月数据来看，新增城镇就业好于 2022 年同期，但由于目标提高至 1200 万人后， 全年目标完成率，我们估算或也偏低。即，或意味着，当下若对工业部门进行供给出清， 或很难通过其他部门将失业人口予以吸纳，整体就业压力会加大。 第二，从政策导向的角度。此前十三五（2016-2020 年）规划，服务业增加值比重提高 5.5 个百分点，政策重点在支持第三产业的发展。但按照十四五（2021-2025 年）规划，“保 持制造业比重基本稳定”，政策重点支持的是制造业。从近年来 IPO、银行信贷的结构变 化来看，更多的金融资源在引至制造业。这意味着，从政策连贯性的角度，很难对制造 业进行供给出清。
3、迎接需求，强化上行力量？或有可能
我们对五大部门在 2024 年是否能开启扩需求之路逐一展开论述。 我们认为，对于居民部门，不确定性较大。有制约因素（存量角度，净资产增速偏低）， 也有有利因素（流量角度，支出持续小于收入）。对于海外部门，核心压力来自海外高利 率对需求的压制尚未结束。对于企业部门，目前融资能力及意愿或都处在偏低水平。对 于地方政府，从其自身收入角度，受 PPI 同比为负影响税收增速偏低、受房价同比转负 影响土地出让疲软，扩需求，有待中央支持。对于中央政府，从杠杆率角度，或存在较 大的加杠杆空间。 综合而言，我们判断 2024 年中央政府的发力最为确定，其次或是地方政府。但需要关注 中央是否给予地方足够的资金支持。居民部门存在不确定性。海外与企业，有待其自身 约束的解除。
1）海外部门：高利率或对海外工业生产形成掣肘
从出口角度，我们更关注的是海外工业生产。计算过程详见《如何理解外贸数据的两个 异动？——10 月进出口数据点评》。原因是中国出口结构中中间品和资本品合计达到 3/4 左右，导致我国出口基本同步于海外工业生产。而海外工业生产，受全球利率影响较大， 整体大约滞后政策利率 6-12 个月（其中欧元区大约滞后 9 个月），传导的链条大体为“货 币政策利率变化→信贷融资变化→生产变化”。 出口推演：当下偏弱背后是海外工业生产增速的下行，而海外工业生产增速下行背后则 可能是高利率的抑制，尤以欧元区更为明显。9 月海外主要经济体工业生产指数同比-1.4%， 其中欧元区拖累 1.7 个点。往后看，若假设全球政策利率在 2023 年三季度末基本见顶， 则海外工业产出增速上行拐点或出现在 2024 年下半年，则，我国出口在 2024 年上半年 或依然偏弱。
2）企业部门：融资能力及意愿或都处在偏低水平
我们使用资产负债率（越高，信贷融资越难）、股权融资数据衡量企业的融资能力。使用 ROA、产能利用率衡量企业的融资意愿。 其一，融资能力：一方面，资产负债率或偏高。根据规上工业企业数据，今年以来制造 业资产负债率持续上行，处于 2015 年以来最高值。偏高的资产负债率，或对其资产扩张 有制约。另一方面，股权融资有压力。VC/PE 方面，或受美债利率偏高影响，今年以来 中美一级市场机构投资金融有所下滑。据清科研究，2023 年前三季度中国一级市场机构 （早期/VC/PE）投资金额为 5071 亿元，同比-31.8%。二级市场方面。或受 A 股交易低迷 影响，融资速度有所放缓。根据社融统计，9 月-10 月，单月股票融资降至 300 亿左右。 其二，融资意愿：一方面，ROA 偏低。截止至 2023 年 10 月，规上工业企业 ROA 为 4.89%，2012 年以来新低。另一方面，产能利用率偏低。根据统计局数据，2023 年前三 季度，工业企业产能利用率为 74.8%，处于历史同期偏低水平。
3）居民部门：不确定性较大
对于居民部门，其支出（包括消费和购房）力度能否回升，存在较大的不确定性。 有利的一面来自目前居民部门总支出持续小于总收入，存款增多。数据来看 2022 年 Q1 以来，居民部门已连续七个季度支出小于收入。这意味着，即使后续居民不增加贷款， 其当期的收入也足以支持其增加当期的支出。 不利的一面来自净资产增速的走低，或对其消费信心产生影响。分析中国居民部门的净 资产。参照社科院李扬张晓晶编制的《中国国家资产负债表 2018》，编制中国居民资产负 债表。2016 年-2021 年，估算，居民净资产增速均值在 11.4%左右。2022 年估算，回落至 -0.9%。2023 年三季度末约为-0.2%。分析原因，净资产增速的变化受房价波动影响较大。
4）地方政府：两大收入来源受到掣肘
对于地方政府，目前的收入侧压力较大，对其支出力度产生制约。 一方面，PPI 同比为负，意味着多个税种的收入受到影响。历史数据来看，税收增速基本 与 PPI 增速保持同步。在专题《【华创宏观】税收背后的价格故事》中，我们曾给出详细 的分析。PPI 相关税，占税收比重近 80%。 另一方面，房价同比为负，意味着地方政府土地出让压力较大。数据来看，1-10 月，地 方政府国有土地使用权出让收入同比为-20.5%。
5）中央政府：加杠杆依然空间较足
对于中央政府，杠杆率偏低，有较大空间。一是对内比较，中央政府杠杆率保持长期稳 定，整体杠杆率主要由非金融企业部门、居民部门、地方政府抬升。二是对外比较，2022 年中国中央政府杠杆率 21.3%，大幅低于 G7 平均 107.7%。
四、相对的确定：财政缺口的探讨和其拉动影响
对财政的探讨，离不开对 2024 年稳增长诉求的探讨。我们预计出于扩内需、稳定预期、 对外竞速等诉求，2024 年增长目标或在 5%左右。配合增长目标，财政的赤字率或设定在 3-3.5%左右，专项债或在 3.8-4 万亿左右。
（一）发力力度看什么？看三大缺口的补足情况
什么是财政的三大缺口？其一是支出增加与卖地少收之间的缺口。其二是支出增加与项 目开工减少之间的缺口。其三是支出增加与严控地方债务新增之间的缺口。 关于第一个缺口，我们进行财政收支平衡分析。在一般公共预算收入增长 6.5%-7.5%（假 设非税高增），政府性基金收入-10%至-5%，赤字率 3%-3.5%，专项债 3.8-4 万亿，2023 年特别国债转为 2024 年支出的假设下，预计 2024 年两本账支出增速或者 6%-7%之间。 关于第二个缺口，我们借助支出法 GDP 的收支平衡的分析，判断，2024 年需要增加的投 资项目或需达到 2 万亿左右。预计“三大工程”或将成为项目增加的主力。 关于第三个缺口，我们判断，或需准财政（政策性银行贷款）予以对冲。我们测算，极端 情形下，2024 年城投有息负债增量减少或近 1.2 万亿。一些细节是：1）假设明年各省城 投债净融资归零，则，此部分融资 2024 年相比 2023 年减少或近 1 万亿。2）考虑到部分 地区举债限制更严，部分被认定为城投的地方普通国企或也受影响。我们根据各省本轮 特殊再融资债发行/GDP 这一指标，选出 12 个地区：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙 江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。假设明年这些地区地方普通国企新增 债券融资归零，则，此部分融资 2024 年相比 2023 年减少近 0.2 万亿左右。
（二）发力会影响什么？从投入产出表看连带影响
我们估算政府发力对各个行业的影响。即，额外的增量的影响。 首先，我们判断，若 2024 年需要实现 5%的实际增速，对应名义增速或在 5.5%左右， 2023 年名义 GDP 预计为 4.5%左右。名义 GDP = 居民消费+政府消费+资本形成+净出 口。我们判断，一个基准情形是，2024 年政府消费增速比 2023 年增速高 2 个百分点左 右，2024 年名义资本形成增速比 2023 年增速高 4 个百分点左右。资本形成的增量主要 来自政府投资的增加。详细的数据拆分参见章节六。 我们测算表明，对于政府消费，由于缺乏政府消费发力重心的判断，我们假设政府消费 的各个领域增速相同。则，借助投入产出表，较为受益的或在卫生、教育、生态保护和环 境治理、航空旅客运输、体育、水利管理等行业。 对于政府投资，考虑到 2024 年的政府增量变化在三大工程与特别国债对应的八大领域。 体现到资本形成上，增加的是住宅房屋建筑（对应保障房、城中村改造）、体育场馆和其 他房屋建筑（对应平急两用、灾后非住宅房屋重建）、铁路道路等工程建筑（对应灾后重 建市政道路建设）、其他土木工程建筑（对应水利、地下综合管廊等）。则，借助投入产出 表，各个行业产出上，会增加的包括建筑业（体育场馆等）、采矿业（油气开采、黑色金 属矿产等）、上游基础原材料（钢压延、水泥石灰、陶瓷制品等）。
（三）对供需再平衡的影响一：工业上游
工业上游的供需有望受益财政发力。对于工业部门的供需，展望 2024 年，影响因素或来 自两个。一是新增产能的释放。二是需求侧的变化。综合这两个因素来看，2024 年上游 的供需情况或将有所好转。 一是从供给角度，结合产能建设周期，我们观察 2022、2023 年的投资增速。采矿业、制 造业上游增速偏低。例如 2023 年 1-10 月，采矿业、制造业上游增速分别为 1.4%、3.3%。 制造业中游、电热气水增速较高，分别达到 14.6%、25%。 二是从需求角度。2024 年的变化或在于财政支出力度增加。我们按照 2024 年资本形成增速比 2023 年高 4 个百分点的假设，测算工业各个板块需要匹配的产出的增长幅度（即， 需求的增加）。采矿业、制造业上游的产出分别需要增长 5.1%、3.1%，制造业中游、下游 的产出分别需要增长 1.2%、0.7%。即若政府投资端发力，需求侧受益的是上游。
（四）对供需再平衡的影响二：就业
就业有望受益于财政支出增加而更加平衡。 一是，从经济增速与潜在增速的角度，据陈彦斌等《2023 年前三季度宏观政策“三策合 一”指数与宏观政策展望》，“产出缺口方面，2023 年前三季度的产出缺口为-1.2%（为剔 除基数影响，以两年平均增速测算），……产出缺口依然为负，表明总需求仍然有所不足。” 若 2024 年经济增速好于 2023 年两年平均增速，则产出缺口有望收窄，就业或更加充分。 二，从外出农民工角度。2023 年前三季度，外出农民工人数同比增长 2.8%，为处于较高 增速水平，但从环比来看，三季度环比已经低于季节性，或意味着农民工脉冲式外出已 经结束，后续增速有望回归常态。从 2013-2019 年来看，农民工外出增速均值在 0.9%左 右， 若 2024 年二产、三产增速继续保持在 5%附近，则农民工供需有望更加平衡。
五、成功的信号：等待四个发令枪
（一）总结：为何是这四个？
足够全面。全面性既体现在，涵盖了政府、居民、企业行为的变化。也体现在，过往来 看，能够借此成功预判新一轮通胀的回升。 总结 2009 年以来的三次顺畅的通胀回升（以 PPI 同比成功跨过 3%衡量），四大发令枪的 发令顺序较为一致，即政策行贷款大幅扩张—>企业居民存款增速差回升—>M1 回升—> 产能利用率回升—>GDP 平减指数回升。 值得注意的是，2022 年由于疫情原因，政策性银行贷款增速出现大幅回升。但，2023 年， M1、企业居民存款增速差等发令枪并未跟上，或意味着仅靠一个发令枪不足以带来通胀 回升。2024 年，需要逐个观察这四个发令枪的演变情况。
（二）政府部门：扩张力度足够
第一个发令枪，或在于政策的力度需要足够大。 如果我们以政策性银行贷款增速衡量当年政策发力的力度，我们以次年 M1 的同比衡量 提升通胀是否开始见效。那么尽管样本数据并不算多，但依然清晰可见其极强的正相关 性。2010 年、2016 年，M1 的大幅上行，离不开 2009 年、2015 年政策性银行贷款增速 的大幅上行。而这两次贷款增速的大幅上行，配合的分别是 2008 年-2009 年的 4 万亿刺 激计划、2015 年-2016 年的 PSL 支持棚改。 因而，我们若期待本轮通胀得以顺利提升，一个必要条件或在于政策性银行配合政策发 力持续增加贷款的投放。2009-2010 年，政策性银行贷款投放相比 2008 年超额投放 6200 亿左右，彼时 2008 年名义 GDP 为 31.9 万亿，增量为 1.94%。2015-2016 年，政策性银行 贷款投放相比 2014 年超额增加 1.24 万左右，彼时 2014 年名义 GDP 为 64.3 万亿，增量 为 1.93%。2023 年，名义 GDP 预计为 126.4 万亿左右（按 4.5%的名义增速）。或需要2024-2025 年政策性银行超额投放贷款 2.5 万亿左右。考虑到政策性银行贷款对应的项目 尚有其他资金来源，即 2024-2025 年需要有新的增量投资超过 2.5 万亿才行。
（三）居民部门：堵塞疏通，助力经济循环
建议重点观察企业居民存款增速差。当企业存款增速与居民存款增速差走低时，或意味 着居民的收入更少的回流至企业，对经济循环的贡献在降低。经验来看，此种情形下， 未来一段时间的 PMI 往往走低。未来，若企业居民存款增速差重新开始回升，或意味着 居民企业循环开始重启，经济上行在望。
（四）企业部门：产能利用率持续回升
过往三十年的经验来看，以央行 5000 户工业企业设备能力利用水平衡量的产能利用率来 看，其五次偏低时，均对应 PPI 同比为负，而 PPI 同比为负，或意味着企业很难持续补库，典型案例是 2012-2013 年，低迷的 PPI 之下，补库力度较弱。这意味着，对于企业部 门而言，能否开始主动发力，或需等待产能利用率回升至适中水平。
（五）金融指标：M1 持续回升
我们强烈建议关注 M1 这一指标，其与企业的现金流存在一定的区别，即包含了一定的 企业主观决策：是否将更多资金以活期形式存放。从测算的角度，能做的是评估企业现 金流是否会好转，但难以评估企业的主观决策如何演变，因而，其更领先，也更难预测。 其领先性体现在，领先 PPI 三个季度左右，领先库存周期三个季度左右。与周期指数基 本同步。即，M1 若能持续上行，后续的 PPI 回升、补库、周期指数的回升可期。
六、投资的推演：股看三条路，债看两阶段，汇看美欧相对
（一）股：看三条路
1、整体怎么看？ 整体而言。挣脱的三条路径对应 A 股三种走势：路径一（海外降息，内部无通胀），可止 跌，震荡为主；路径二（外部利率依然高位，内部降息，无通胀）股汇同承压；路径三 （内部通胀提升，利润弹性回归），牛市。今年下半年是路径二，我们预计如路径一先来 就可能先转为震荡市，随时识别到四大成功信号即有望成功转为路径三的牛市。
2、风格怎么看？ 风格而言。未来一年 PPI-CPI 同比增速剪刀差预测先升后落，剪刀差并未趋势性转正，意 味着宏观上尚难识别到剧烈的风格特征，但不排除有阶段性周期跑赢的阶段。
3、行业怎么看？ 行业机会，主要关注需求侧，即 2024 年需求侧能出现变化，甚至能对价格产生正向影响 的行业。或有三个寻找思路：ToG 端，围绕政府支出；ToC 端，围绕居民教育文娱支出 的回升；ToB 端，围绕企业费用增速的回升。 1）ToG 角度。预计 2024 年上半年财政支出加码，这意味着，若受益于财政支出，自身 供需能有所改善的行业或将受益。结合各个行业的产能利用率所处的历史分位数（当下 供需情况）、资本支出与折旧摊销比重的历史分位数（未来产能增加压力）、财政支出对 其需求的影响幅度（需求端的变化），我们建议可重点关注黑色加工、油气开采、煤炭开 采、有色开采、电热等几个行业。 2）ToC 角度。从 2023 年三季度单位收入的消费支出来看，对于居民而言，当下教育文 娱的支出或尚未修复完毕。其，距离 2019 同期相差 0.6 个百分点。其他七类支出，三季 度或者远超 2019 年同期，或者恢复至 2019 年同期附近。建议可重点关注与居民教育文 娱相关的行业，如职业教育、出境游、景区等。 3）ToB 角度。我们对制造业 2024 年的资本开支持谨慎态度，但企业除了资本性开支， 还有费用性支出。从 1998 年以来的数据来看，企业的费用支出增速与利润增速保持同比。 在 2024 年企业利润增速转正的预期下，2024 年企业的三费支出增速或高于 2023 年。建 议可重点关注销售费用相关（如广告、白酒等）、研发费用相关（如研发服务外包等）、管 理费用相关（如办公用品采购等）。
（二）债：看两阶段
政府加杠杆是第一阶段，等于宽货币；私人加杠杆才是第二阶段，等于宽信用。我们认 为三个维度看，明年年中之前，债或依然偏多。维度一是资金面：资产荒逻辑或尚未结 束，后续重点关注 M2 与社融的增量变化，即居民与企业是否愿意提升风险偏好，减少 存款。维度二是信用扩张的主体在阶段一主要来自财政，此时可近似为宽货币。维度三 是从实际利率角度，2024 年上半年，我们预计 CPI、PPI 同比依然偏低，高实际利率之 下，名义利率难回升。
1、资金面：资产荒逻辑或尚未结束
我们详细阐述当 M2 增速高于社融增速时，有利于债券市场看多的背后原因。 首先，如何理解资产荒？资产荒的本质可能是市场的风险偏好相对偏低，风险规避的态 势下资金不得不选择低风险资产，进而引致金融机构可选择的高收益资产的缺失。典型 的资产荒年份是 2014~2015 年，2018~2019 年，债券资产均有较好的投资收益。 其次，日常如何跟踪资产荒的情况？我们以“实体部门风险偏好”这一指标来跟踪“资 产荒”的状况。大致分三步构建，1）计算年化实体部门资金净流入，即等于年化社融增 量+年化财政存款净支出+年化代客结售汇差额-年化的股票融资增量。2）计算年化实体 金融投资，即等于年化实体部门资金净流入-居民年化新增存款-企业年化新增存款-M0 年 化增量。3）计算比值：实体部门风险偏好 = 年化实体金融投资/年化实体部门资金净流 入。（注：年化指最近 12 个月滚动求和）。当实体部门风险偏好下行时，预示着资金大量 流向低风险资产，可侧面表征市场对于高风险资产的规避。
再次，当下实体部门风险偏好如何？2022 年以来，实体部门风险偏好明显回落。2022 年， 实体部门的资金净流入与 2020 和 2021 年相比基本持平，风险偏好的回落主要源自实体 部门存款的抬升。从这一视角来看，我们提示后续金融数据应当淡化实体部门资金净流 入（近似观测指标是社融增量）的变化，更多的关注实体部门存款（近似观察指标是 M2 增量）能否持续回落。 最后，我们判断，在 M2 增速依然高于社融增速时，即风险偏好依然偏低，债券市场依 然偏多。若后续 M2 增速开始显著回落，如回落至低于社融增速时，债券市场或需有所 警惕。
2、政策面：政府加杠杆，或近似宽货币
从信用扩张的视角来看，政府加杠杆，或近似于宽货币；私人加杠杆，方是扩信用。我 们以社融存量同比表征信用，民间固定资产投资表征私人部门加杠杆的意愿。历史数据 观测来看，如果信用扩张背后有私人部门在加杠杆（社融抬升的同时，民间固定资产投 资向上），我们观察到十年期国债收益率整体易上难下，但如果信用扩张主要来自政府加 杠杆（社融抬升的同时，民间固定资产投资向下），那么十年期国债收益率整体易下难上。 为什么政府加杠杆近似等于宽货币？我们认为有以下两点原因： 1）私人部门的投资回报率显著高于政府部门。数据验证上可参考工业企业数据，国有控 股工业企业 ROE 低于非国有控股工业企业。这一差异意味着，政府部门相比于私人部门， 可承受的利率或更低。即，政府加杠杆时，需要利率予以下行。 2）货币政策需要与财政政策保持协调。例如，党的二十大报告强调，“加强财政政策和 货币政策协调配合”。近期央行《2023 年三季度货币政策执行报告》，也明确强调了“支 持政府债券的集中发行”。历史经验来看，当政府债的发行加快时（体现为当季政府债发 行占全年的比重高于历史均值），以 DR007 为代表的银行间利率大多趋势向下，即，当 政府加大举债力度时，央行通常会配合为金融机构认购政府债券提供适宜的流动性环境。
3、经济面：实际利率高企，名义利率或难上行
第三个支撑债市看多的逻辑来自经济面。一方面，在通胀依然偏弱时，实际利率则将偏 高，从历史经验来看，实际利率偏高时，PMI 也往往低于荣枯线。此时，无论是出于降 低实际利率角度，还是支持经济增长角度，名义利率或都难上行。另一方面，经验来看， 经济增长低于年初目标时，降息概率依然较大，预计 2024 年 1 季度经济增速或低于目 标，降息仍有可能。
（三）汇：美元压力不宜过度乐观
人民币汇率趋势同时取决于内外部因素，外部主要看美元指数的强弱。而对美元指数来 说，欧弱美强的基本面格局或意味着其下行有支撑，这反过来会掣肘人民币的升值空间。 我们将驱动美元指数变化的因素区分成主动和被动两种，以阐述这一观点。
①依据主要驱动因素的不同，可以将美元指数的变化分为主动和被动两种：主动变化即 是指由美国经济基本面、美联储货币政策等美国自身因素驱动的变化。11 月以来美元指 数下跌的背后就主要是主动因素的变化。由于非农、通胀等核心经济数据低于预期，市 场下修对美国的经济和通胀预期，加息预期降温，美元指数随之调整。被动变化即是指 美元指数篮子货币中的某一种或某几种货币产生较大波动，触发美元指数跟随调整，典 型例子是 2016 年 6 月英国公投脱欧，英镑和欧元受重挫，美元指数被动上涨。因此，研 判美元指数走势，需要分析主动因素和被动因素作用的“合力”。
②目前的情况：主动因素方面，伴随美国经济趋缓，美元指数的主动变化因素或倾向下 行。但是被动因素方面，美元指数篮子中，权重最大的欧元（权重 57.6%）经济基本面 下行风险更高，或驱动美元指数被动向上。综上，整体来看，主、被动因素力量或成互 搏之势，因此或难言美元指数趋势性走弱。
③我们研判欧元区经济下行风险更高的主要依据有三： 1）从资金运用端的付息压力角度：欧美虽然前期均开启了一轮史无前例的快速加息周期， 但紧货币到紧信用的传导速度和力度存在差异。与美国相比，欧元区浮息债务占比更高、 私人部门（非金融企业和家庭部门）债务利息压力上升快，而美国利息压力则集中在信 用最好的政府部门，截至 Q2 私人部门付息压力仍未见上行。因此整体而言，欧元区的 加息负面冲击的到来似乎会比美国更早更深。 2）从资金来源端的新增信贷角度：观察信贷脉冲（衡量新增信贷的同比增量），其大幅 下降，截至 9 月，已创后金融危机时代最低，或指向私人消费和投资的进一步走弱。 3）从综合资金来源和去向的整体流动性角度：观察实际 M1 同比季度均值（=M1 同比通胀，其增加意味着居民和企业实际财富上涨，进而刺激私人消费和投资需求，影响实 际经济活动2）。实际 M1 同比截至 2023Q3 仍在下行，而欧元区实际 GDP 同比拐点大约 滞后实际 M1 季均增速拐点 3 个季度，指向欧元区经济到明年二季度前可能进一步下行。
（四）大宗：国内定价品种或有上行风险
对于大宗而言，我们重点关注国内定价品种。一方面，从库存来看，整体偏低。例如， 截止至今年 10 月，上游库存增速为 0.3%，低于中游的 3.4%以及下游的 2.3%。另一方面， 新增产能释放压力或不及中游，部分行业如煤炭产能利用率依然较高。若明年经济实现 5%左右的目标增长（意味着投资发力，上游受益），同时叠加中游装备制造的强供给（上 游同样受益），那么国内定价品种有望率先向上。
七、脑洞：“X”因素会在哪？
（一）政策调控：出现非常规思路？
何为非常规思路？我们认为历史经验上没有出现过的解决问题的思路皆可认为是非常规 思路。此处，对历史，我们加一个约束，即，90 年代以来中国的宏观调控历史。 1、回顾过往，我们认为针对金融、财政、居民、企业皆出现过重大的非常规调控。 1）针对居民，非常规调控案例：以 PSL+货币化安置的方式扩大棚改规模，解决棚户区 居民住房问题，同时提高部分居民的购买力。简要历程：2014 年，央行创设 PSL 为棚改 提供长期稳定、成本适当的资金，棚改资金问题得以缓解；2015 年《关于进一步推进棚 改货币化安置的通知》中要求各地区货币化安置比例原则上不低于 50%。 2）针对企业，案例：2016 年开始的供给侧结构性改革，通过去产能，解决产能过剩问题。 3）针对财政，案例：分税制改革，大幅提高了中央财政的收入水平，以便于更好的进行 区域间转移支付以及集中力量做重大工程。 4）针对金融，非常规调控案例：剥离四大行坏账。1999 年 3 月，政府工作报告提出“逐 步建立金融资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”，1999 年 4 月-10 月相继 成立信达、华融、长城、东方四家资管公司承接四大行不良贷款，据金融时报报道，2000 年首次剥离坏账后，四大行资产不良率平均下降了近 10 个百分点。
2、 新的非常规思路会在哪？ 由于非常规，我们认为能提前预判的可能性其实并不高。针对金融、财政、居民、企业 皆可能出现非常规调控思路。此处，结合一些学术论文以及 2024 年财政加码的宏观背 景，我们重点观察财政的非常规思路，即对赤字的认知是否会发生变化，进而尝试突破 以往的赤字率的约束。 根据张晓晶、刘磊《现代货币理论及其批评》。由凯恩斯国民收入恒等式发展出的部门间 流量矩阵，国民收入恒等式可表示为：（Ｓｈ－Ｉ）＝（Ｇ－Ｔ）＋ＮＸ，即私人部门（居 民和企业）、政府部门和国外部门的净储蓄之和为 0→当国外部门净储蓄为零时，私人部 门的净盈余则完全来自政府部门的赤字；推导可得，私人部门盈利能力不足、有效需求 不足的根本原因正是政府赤字不足。
（二）居民部门：消费倾向持续回升？
在对 2023 年三季度消费倾向回升的原因分析中，我们认为有一定可能后续会持续带动消 费倾向的原因是单位收入购房支出的减少。 从海外主要经济体的资金流量表来看（时间序列较长，样本量更多），我们发现，当单位 收入对应的居民资本形成（主要是购房，不含金融投资和储蓄）减少时，单位收入对应 的居民消费确有在增加。从今年前三季度各省数据来看，单位收入购房支出减少的越多 的省份，其消费倾向确也回升的越多。 展望 2024 年，若单位收入食品烟酒支出没有如预期的回落，在购房、文娱等因素影响下， 消费倾向确有回升可能。对于单位收入的购房支出，我们判断明年会继续回落。按照 2024 年人均可支配收入增长 6%，2024 年住宅消费额增速-5%至 0%的假设来看，2024 年单位 收入的购房支出会回落至 17.3%-18.2%之间，2023 年我们预计这一比值在 19.2%左右。
（三）政府部门：央地诉求出现分歧？
2024 年，对于中央而言，根据政治局会议，强调“积极的财政政策要适度加力、提质增 效”。但对于地方而言，化债或依然是重要的工作。参考潘功胜在 2023 金融街论坛年会 上的讲话，“对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。”即，央地之 间是否会在诉求上出现一定的分歧？ 我们认为，结合政治局会议强调的“要增强宏观政策取向一致性”，出现分歧的可能性可 能不高。结合各省的特殊再融资债发行额及其潜在的信用收缩幅度（有息负债增量降幅）， 我们发现，债务负担较重的地区，其获得的再融资额度也较高，其支出能力有可能受影 响不大。但，作为 2024 年的脑洞之一，我们测算一些极端情况对经济的影响。即，部分 省市（广西、重庆、云南、天津、甘肃、吉林、贵州、辽宁、内蒙古、青海、宁夏、黑龙 江）广义基建增速偏低对全国的影响，分两种情形：
1）假设部分省市基建增速降至 0，其他省份保持正常增长（12%），则拖累全国广义基建 增速 3.2 个百分点，分行业看，分别拖累水利环境业、交运仓储、电热气水业增速 2.7、 3.5、3.6 个百分点。2）假设部分省市所有基建行业增速降至 2018 年水平，其他省份保持 正常增长（12%），则拖累全国广义基建增速 2.8 个百分点，分行业看，分别拖累水利环 境业、交运仓储、电热气水业增速 2.9、2.1、3.8 个百分点。
（四）海外部门：美国宽财政继续？
2023 财年，美国联邦预算赤字规模超过 CBO 在 2023 年 5 月发布的预测。市场普遍开始 关注，若 2024 年美国不降息，美国财政部是否会因为利息的压力不得不减少财政支出？ 针对这一问题，我们对美国 2024 年利息支出压力进行测算。发现，即使假设 2024~2028 年美国联邦预算赤字率维持在 7%~8%（显著高于 2023 财年的 6.3%）的水平，2024 年美 债利息支出/财政收入为 16.55%，仍然低于 1991 年 18.43%的峰值，因此 2024 年美债利 息支出或尚不足以成为美国一定会紧缩财政的理由。 基准情形：2024~2028 年美债利息支出/财政收入分别等于 16.1%、17.9%、19.2%、20.4% 以及 21.5%。假设包括：赤字，选择 CBO 在 2023 年 5 月发布的美国 2023~2033 的联邦 预算赤字预测。美国国债发行，等于财政赤字+财政存款变动+到期债务。财政存款变动，假设 TGA 账户以每年 3.5%的速度增长。各期限国债的利率水平，假设 2024~2028 年美 债 2Y、3Y-10Y、20Y、30Y、5Y TIP-30Y TIP、2Y FRN 的利率水平为 5.15%、5%、5.3%、 5.15%、2.5%、0.1%，且 1 年期以内的短债规模维持不变。 非基准情形，在 CBO 预测的联邦预算赤字水平的基础上进行±. %的调整，再对美国 财政部利息支出进行预测。
八、展望：那些关键的宏观数据
（一）预测基于的勾稽关系
对应 2024 年的主要宏观数据，我们基于八个勾稽关系给出预测。 1）居民消费增速的判断，基于收入增速与消费倾向的判断。2）出口增速的判断，基于全 球贸易量、中国出口价、中国出口份额变化的判断。3）房地产投资（不考虑政策发力部 分），基于施工面积的判断。施工面积，基于 2023 年年底未竣工部分结转至 2024 年继续 施工面积、2024 年新开工面积、2024 年复工面积的判断。4）GDP 平减指数，基于 CPI 食品、CPI 非食品、PPI 的判断。5）GDP 增速，基于三驾马车的增速判断。6）社融增量， 基于名义 GDP 增量的判断，给出基本匹配的体量。7）政府发力力度，基于名义 GDP 增 量中，来自政策发力环节的增量。8）财政收支平衡，基于财政支出与财政收入的轧差估 算需要的举债力度。
（二）2024 年主要宏观数据预测
我们对 2024 年主要宏观预测如下： 1）对于经济增长，我们给出两种情景，情景一为消费、出口、制造业投资偏强，政策力 度偏小的情景。情景二为基准情形。基准情形下，我们预计 2024 年，GDP 实际增速 5%， 名义增速 5.5%左右。其中，居民消费 6%，政府消费（一般公共预算支出衡量）7%，固 投 5.5%，地产销售面积 0%。 2）对于平减指数，我们预计在基准情形下，2024 年 PPI 同比均值依然为负，为-0.4%， CPI 同比为 0.7%左右，在此组合下，平减指数并不高，或仅 0.5%左右。 3）对于居民消费，我们给出对消费倾向的基准情形下的估算。在单位收入食品烟酒支出 回落、单位收入教育文娱支出回升，同时假设单位收入购房支出减少或小幅带动消费倾 向回升，则 2024 年预计消费倾向与 2023 年基本持平。 4）对于房地产，我们计算不涉及三大工程背景下的施工面积增速。在较为乐观的假设下， 即 2024 年新开工增速为 0，则 2024 年施工面积同比预计为-9.2%左右。 5）对于财政收支平衡，在一般公共预算收入增长 6.5%-7.5%（假设非税增速高增），政府 性基金收入-10%至-5%，赤字率 3%-3.5%，专项债 3.8-4 万亿，2023 年特别国债转为 2023 年支出的假设下，预计 2024 年两本账支出增速或者 6.0%-7.0%之间。 6）对于 GDP 支出法的增量平衡。我们预计 2024 年名义 GDP 的增量中，2.5 万亿左右来 自居民消费、净出口、制造业投资、非政策影响的地产销售投资。4.4 万亿左右来自政策 的影响，包括政府消费、广义政府投资等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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