1.黄金：美联储加息结束，迎接金价再创新高
1.1.美联储加息停止利率下行趋势渐明朗，黄金配置正当时
美联储加息周期基本结束，政策利率顶点或已显现，12 月会议开始讨论降息。继 2023 年 7 月美联储在最后一次加息 25bp 后，美联储 12 月会议继续按兵不动，将联邦基金利率维持在 5.25-5.50%区间，并在声明中将“决定后续加息幅度”改为“决定任何后续加息的幅度”，新 增“任何”一词，加息周期结束信号已比较明确。另外美联储主席鲍威尔在发布会上表示， 降息开始进入视野，并是一个讨论的话题，未来降息时点需要关注经济增长和风险的平衡。 点阵图中位数预计 2024、2025、2026 年年底联邦基金区间分别为 4.50%-4.75%，3.50-3.75%， 2.75-3.00%，分别对应降息 75bp，降息 100bp 和降息 75bp。据 2023 年 12 月 14 日 CME FED Watch，市场预计 2024 年 3 月将首次降息。
美国 2024 年进入大选年，及财政支出压力的增加，或为讨论降息时点超预期提前的重要原 因。2024 年美国进入大选年，货币政策或也将出于避免在大选期间，出现金融风险事件的考 量，将讨论降息的时点有所前移。尽管 12 月会议鲍威尔强调美联储决策的独立性，但政治因 素或仍在货币政策节奏上发挥潜在影响。另外，2023 年美国财政赤字的超预期扩张，是支持 经济韧性的重要因素，2023 年 Q3，美国财政赤字/GDP 比例升至 1.62%，为 2020 年疫情期间 大量财政支出后的再度反弹。与此同时，在利率上升背景下财政利息支出压力增加，也将限 制财政对经济增长的正向贡献，2023 年 Q3，美国利息支出占财政支出的比例已升至 15.4%, 为 2001 年以来最高水平。据美国国会预算办公室预测，2024 年美国财政赤字率将小幅下降， 这意味着财政对经济顺风不再，货币政策上，降息必要性增加。 复盘过往美联储加息结束至开始降息阶段，黄金价格往往上涨，而美债名义利率往往下降。 这一阶段与当下较为类似。过去 40 年，5 次美联储加息结束后的利率平台期期间，黄金有 3 次录得上涨，2 次震荡。其中 1989 年 2 月-1990 年 10 月黄金震荡偏弱的原因是，全球央行 当时以净卖出黄金为主。2000 年 5 月-2001 年 1 月黄金震荡偏弱的原因是美元指数的大幅升 值。在上一轮美联储政策周期中，2018 年 12 月 20 日美联储最后一次加息后政策利率维持高 位，直至 2019 年 8 月 1 日美联储首次降息，期间伦敦金价格上涨 14.7%，10 年期美债利率 下降 89bp。在这一阶段中，2019 年 5 月-7 月黄金涨幅尤为显著，这期间美国就业数据表现 低迷，美联储在 2019 年 6 月的会议上释放降息预期的信号。
就业市场供需紧张格局缓和趋势不变，薪资增速放缓支持通胀水平回落。美国 10 月 JOLTS 职位空缺 873.3 万人，10 月职位空缺/失业人数比值降至 1.34，整体降温趋势不变，已自 2022 年 3 月创下的高点 2.01 显著回落。这也在薪资数据上互为印证，2023 年 11 月，美国私人非 农企业平均周薪和时薪同比分别为 3.66%和 3.96%，薪资增速放缓将继续支持通胀水平的回 落。2023 年 11 月美国核心 PCE 物价指数年率录得 3.16%，已为 2021 年 4 月以来新低。
实际利率处在高位，利率下行空间赋予金价上涨弹性。截至 12 月 22 日，10 年期美债实际利 率为 1.71%，仍在历史高位附近，未来随着降息预期和衰退预期的增强，实际利率具有较大 的下行空间，这也将为金价赋予上涨弹性。
1.2.货币体系忧虑下央行购金活跃，地缘因素支持黄金避险溢价
货币体系前景不确定性下，全球央行购金行为持续活跃，需求上升抬升金价长期中枢。2023 年前三季度，全球央行净购金 800 吨，相比 2022 年前三季度净购金 699.8 吨同比上升 14%， 黄金需求在各国央行源源不断的购买行为下保持强劲。其中 2023 年第三季度，央行购金量 逼近 337 吨，为有史以来第三高的季度净购金量。据世界黄金协会 2023 年中对央行黄金储 备(CBGR)的调查，2023 年中国人民银行蝉联全球最大黄金买家的地位，此外，一些发展中国 家也在进行黄金的购买，如波兰、土耳其、印度等。地缘政治问题的持续存在，及其对通胀、 利率等多方面的影响，均为多家央行的关注焦点。新兴市场和发展中经济体央行尤其关注地 缘政治对其储备管理决策的影响，其中多家央行将黄金视作应对地缘政治风险的方式之一。 国际货币体系的发展前景的不确定性，新兴市场和发展中经济体央行对美元的信心明显低于 发达经济体央行。在以上因素的共同影响下，央行购金需求可能会继续保持强劲。
地缘因素不确定性下金价有较强支撑。10 月 7 日，哈马斯宣布对以色列展开新一轮名为 “阿 克萨洪水”的军事行动，并表示已向以色列境内发射了至少 5000 枚火箭弹，以色列随即宣布 进入战争状态，对加沙地带哈马斯目标发起代号“铁剑”的行动。截至 12 月 25 日，以军在 加沙地带的军事行动已造成 20424 名巴勒斯坦人死亡。地缘冲突事件影响下，避险溢价抬升 黄金价格。考虑到 2024 年美国大选临近，巴以冲突和俄乌冲突将使得地缘政治不确定性处 在较高水平，黄金价格有较强支撑。
1.3.投资需求仍待回暖，矿产金成本抬升提供支撑
ETF 和 CFTC 持仓低迷，黄金投资需求仍待回暖。据世界黄金协会，2023 年内，前十个月全 球黄金 ETF 持仓量累计减持量达 225 吨，为历史第二大减持量。截至 2023 年 12 月 19 日， COMEX 期货净多头持仓 20.13 万手，较 2022 年底上升 6.45 万手，距历史过往高点仍有较大 距离。尽管 ETF 资金流出且 COMEX 期货净多头持仓持续低迷，但金价仍显示出韧性，未 来投资需求回暖将进一步为金价提供上行动力。
矿产金成本抬升也在持续抬升金价中枢。2023 年第二季度，金矿商的全球平均总维持成本 (AISC) 升至 1,315 美元/盎司，同比+6%，维持了 2021 年第一季度开始的整体上升趋势。自 2020 年以来，行业成本不断上升，是由矿商各方面，尤其是劳动力、燃料和电力通胀压力推 动导致。墨西哥纽蒙特公司的 Peñasquito，由于工人罢工后运营暂停，总维持成本环比上升 105%，达到 1,256 美元/盎司。巴里克和纽蒙特在美国的合资企业内华达金矿，Cortez 的总 维持成本环比增长了 41%，达到 501 美元/盎司，因为维持资本支出因产能增加，增加新的 露天卡车车队而出现了成本抬升。
1.4.黄金股表现复盘：趋势和金价一致，部分存在分化
复盘过去 2 年中信黄金三级行业指数与黄金价格的表现，从趋势上看，黄金行业指数和黄金 价格基本趋势一致，但部分区间存在表现存在一定的分化。主要影响黄金股和黄金价格表现 差异的因素包括（1）大盘整体表现（2）市场对黄金未来上涨空间的预期判断。如 2022 年 4 月受到俄乌冲突的避险驱动，黄金股呈现出更强的避险属性，黄金股表现强于金价；2023 年 7 月下旬在政治局会议后，大盘走强的带动下，黄金股表现强于金价。如 2023 年 9 月，随着 内盘金价连续创出新高，市场对黄金未来上涨空间预期存在疑虑，叠加大盘波动，黄金股表 现弱于金价。
2.铜：宏观利好逐渐浮现，供弱需强持续看好铜价中枢抬升
2.1.利率端压力减弱，中美补库共振利好铜价
铜的宏观驱动来自国内外两方面。海外而言，美联储加息周期基本结束，利率提升对铜价的 压制减弱，美国制造业 PMI 处在筑底状态，未来海外制造业周期回暖有望提振铜价。国内而 言，国内宏观政策支持不断，国内外库存周期有望迎来共振上行，有色金属行业已逐渐步入 主动补库存周期，补库周期下铜价强势表现可期。
2.1.1.受益于美联储加息基本结束，铜价利率端压制减弱
受益于美联储加息周期基本结束，利率提升对铜价的压制减弱。据 IMF 工作论文，美国货币 政策利率提高 10 个基点，会在 18-24 个工作日后，使大宗商品价格下降 0.5%-2.5%。除了 是受到美元升值的影响，加息对高度可储存的和工业类的商品影响更大，这与这些商品的持 有成本结构和需求预期变化有关。对铜而言，联邦基金利率提高 10 个基点，会使铜价在 2 个 月的时间里下跌约 6%，而这种影响会在十个月后消失。据 FED Watch，截止 12 月 25 日，市 场预期 2024 年 3 月将开始降息，当美联储加息不再，利率端对铜价的压制将被显著削弱。 本轮美国实现软着陆概率较大，铜价有望受益。复盘在加息进程结束后的利率平台期，利率 维持高位，铜价以震荡为主。但由于铜更多与经济增长相关，在美联储持续降息阶段，往往 是风险事件集中发生的时间段，铜价基本震荡承压。然而在美联储降息完成后，铜价有望在 经济景气度回升的情况下受到提振。本轮美联储降息开启与过往不同的是，恰逢制造业库存 周期和制造业 PMI 磨底而非下行期，叠加当前通胀仍未回到 2%水平，但降息预期已有所提 前，所以美国本轮实现软着陆的概率较大，降息周期内铜价承压的历史表现或难重演。
铜价相比金价的超额表现，往往伴随美国工业产出指数、制造业 PMI 回升。我们复盘了 2008 年以来，铜价显著跑赢金价的区间，基本均伴随着工业和制造业的回暖。2009 年 2 月-2010 年 4 月，铜价+133.7%，金价+21.8%。在美联储 2008 年 12 月降息至 0 后，随着工业产出指 数和制造业 PMI 指数的见底回升，铜价在货币宽松周期表现强势。2010 年 6 月-2011 年 4 月， 铜价上涨 45.9%，金价上涨 19.5%。2016 年 9 月-2018 年 6 月，铜价+47.7%，金价-3.4%。美 联储 2015 年 12 月开启加息周期，工业产出指数和制造业 PMI 再度迎来上行，铜价再度跑赢 黄金。2020 年 3 月-2021 年 5 月，铜价+96.7%，金价+16.4%。新冠疫情冲击下美联储维持 0 利率，美国工业产出和制造业 PMI 指数再度迎来上行，铜价涨幅超过黄金。
2.1.2. 国内宏观支持政策不断，期待内外库存周期共振上行
2023 年，货币、财政、地产政策等多方面，国内宏观支持不断。货币政策方面，中国人民银 行 2 次下调 MLF 利率，2 次降低存款准备金率，向银行体系释放长期资金。中央金融工作会 议指出“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工 具箱”。财政政策方面，中央增发了 1 万亿特别国债，赤字率向上突破 3.0%，据测算提高到 3.8%左右。地产政策方面，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于降低存量 首套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，推动降 低存量首套房贷利率，调降二套房贷利率。另外，国务院办公厅印发《关于在超大特大城市 积极稳步推进城中村改造的指导意见》，中央金融工作会议亦指出，“加快保障性住房等‘三 大工程’建设，构建房地产发展新模式”。
国内外名义库存拐点逐渐显现，2024 年中美库存周期有望迎来共振上行。以名义产成品库存 为指标，当前中国库存周期在 7 月基本确认见底迎来上行，美国库存周期已处磨底阶段，结 合当前美国制造业 PMI 磨底来看，美国库存周期也有望迎来上行，内外共振下，本轮补库力 度有较强支撑。 复盘过去历轮国内补库周期，铜价在补库阶段一般倾向于反弹。过去十年间，以工业企业产 成品存货同比为指标划分，共有三轮补库周期。最近的一轮补库期是 2019 年 11 月-2022 年 3 月，期间铜价上涨 74%。2016 年 4 月-2017 年 4 月的补库期，铜价上涨 18.4%。2013 年 8 月 -2014 年 9 月，产能过剩等原因限制了补库幅度，且铜处在供给释放阶段，期间铜价相对承 压下跌 5.1%。 有色金属行业当前主动补库存迹象已逐渐显现。主动补库存阶段，是指工业企业产成品库存 上升，营业收入上升的阶段，这一阶段往往对应企业下游需求改善，企业开工情况转好，价 格逐渐走强，企业利润也逐步提升。当前有色上中下游的库存、营收均已有所回升。微观来 看，多个铜加工企业在 2023 年已有扩产能或产能爬坡计划，如博威合金公司提前规划布局， 启动“3 万吨特殊合金电子材料带材扩产项目”和“2 万吨特殊合金电子材料线材扩产项目”， 金田股份“年产 4 万吨新能源汽车用电磁扁线项目”建设进展顺利。
2.2.基本面：铜矿供给长期乏力，新动能需求仍具成长性
2.2.1.铜矿端：生产扰动增加，后续供给增长乏力
2023-2024 年铜矿投产项目较多，预计到 2025 年现有铜矿产量增加程度将显著收窄。据各公 司财报，我们统计了海外产量增长潜力较强的重要铜矿矿山项目进展，我们预计 23 年重点 铜矿产量将同比增加约 71 万吨，24 年同比增加约 63 万吨，25 年铜矿产量同比增加约 34 万 吨。 智利 Quebrada Blanca 项目和刚果金 Kamoa-Kakula 项目预计将成为 2024 年铜矿增量的主要 来源。智利 Quebrada Blanca 预计将在 2023 年底完成爬产，预计到 2024 年年铜矿产量将增 加约 20 万吨，QB 扩张项目预计将在 23 年四季度完成可行性研究，并评估未来的扩产范围。 紫金矿业位于刚果金的 Kamoa-Kakula 铜矿产能仍在持续提升中，2023 年一期二期联合技改 扩建完成，产能达到 45 万吨以上，预计三期选厂扩建和配套铜冶炼厂建设将于 2024 年 10 月 建成投产，产能将达到 62 万吨。另外蒙古 Oyu Tolgoi 项目 2023 年 3 月地下开始生产，预 计露天和地下的铜矿平均合计年产量将在未来 5 年（2023-2028 年）达到 35 万吨。
铜矿生产扰动增加，主要受到品位下降、气象灾害、冰川法案政策等因素的影响。据 SMM， 2023 年铜矿供应端干扰率较去年上升 2pct 至 4.8%，多家海外矿企下修产量预期。如 Codelco 将铜年产量预期自 135-145 万吨下调至 131-135 万吨，Freeport 将铜年产量预期自 186 万吨 下调至 181 万吨。英美资源将 2023 年铜产量预期从 83-87 万吨下调至 82.5 万吨，将 2024、 2025 年的铜产量预期分别从 91-100 万吨、84-93 万吨下调至 73-79 万吨、69-75 万吨。一方 面，铜矿品位下降成为趋势，以 Escondida 矿山为例，Escondida 位于世界最大产铜国智利, 是目前世界最大铜矿山,铜矿产量常年高于 100 万吨。但由于南美矿山老化、选矿率偏低等 问题，与 2013 年相比，开采品位自 1.4%下降至 0.82%出现了较为明显的下降。另一方面，铜 矿产地相关矿业法案的变更也在影响铜矿的生产。由于巴拿马最高法院裁定巴拿马政府与加 拿大知名矿企第一量子矿业方面续签的铜矿运营合同违宪，第一量子矿业公司位于巴拿马的 Cobre Panama 铜矿面临停产风险，该矿区 22 年年铜矿产量约 35 万吨，若停产持续，将对全 球铜矿供给平衡造成影响。 长期而言铜矿后续供给增长乏力，铜矿供给硬约束仍然存在。据 S&P Intelligence，预计全 球铜矿产量将在 2026 年达到峰值，且届时相比 2021 年的增量中，预计 66%来自现有运营铜 矿项目的扩建或重启，绿地项目开发不足将使得铜矿供给短缺问题更具长期性。另外，海外 铜矿企业资本性支出缩减，也反映出铜矿的长期供给并不乐观。
23 年上半年铜矿企业 C1 成本同比均出现了比较大的上升，普遍上升的成本将为铜价提供坚 实底部。据我们统计，23H1 全球重要的铜矿企业 C1 成本基本均出现了较大幅度的上涨，其 中波兰铜业 2023 年上半年成本 2.95 美元/磅（合 6504 美元/吨），同比去年全年+23.9%，上 升的主要原因是 Polska Miedz 分公司燃料、原材料和人力成本的上升，及 Robinson mine 在 含铜量偏低的过渡区开采，Sierra Gorda 处理的铜矿石铜含量较低。
2.2.2.冶炼端：产能扩张预计持续，供给紧缺向矿端传导
随着 2023 年及后续铜冶炼产能的投放，预计未来 2 年电解铜产量将继续增加，铜供需矛盾 将逐渐向矿端传导。2023 年前三季度，中国电解铜 1-10 月产量同比增长 11.4%，预计未来 产量仍将继续增加，主要因明后年炼厂产能投放量预计较高。 国内来看，据 SMM，冶炼产能预计 2024 年和 2025 年将分别增长 5.2%（+120 万吨）和 5.7% （+140 万吨）。分粗炼、精炼产能口径来看，24 年精炼 75 万吨，粗炼 45 万吨；25 年精炼 80万吨，粗炼 60 万吨。2024 年广西南国铜业预期将新增 20 万吨精炼产能和 30 万吨粗炼产能， 金川集团本部预期将新增 30 万吨粗炼产能，楚雄慎中有色预期新增 20 万吨精炼产能。2025 年预计金川集团防城港将增加 30 万吨精炼和粗炼产能，金川集团本部将增加 40 万吨精炼产 能，赤峰金通将增加 30 万吨精炼和粗炼产能。冶炼产能增加意味着对铜矿吸收能力增强，预 计铜供需矛盾将逐渐向矿端传导。 海外来看，印尼自由港冶炼厂预计于 2024 年 5 月开始运营，产能约 60 万吨。紫金矿业卡莫 阿铜矿三期及配套 50 万吨铜冶炼厂预计 2024 年第四季度建成投产。 据 SMM，11 月下旬，2024 年铜精矿长单 TC 敲定 80 美元/吨，比 2023 年下降 8 美元/吨。由 于 2023 年 12 月第一量子旗下的巴拿马 Cobre Panama 铜矿被关停，英美资源将 2024 年铜矿 产量下调了 20 万吨，铜矿供给端扰动下，12 月进口铜精矿指数降至 68.32 美元/吨。
2.2.3.需求端:关注新动能需求长期增长
从需求结构上看，据 SMM，2022 年，中国铜的终端行业耗铜量占比最大的分别为电力 46.0%， 家电 14.2%，交通运输 12.3%，机械电子 8.7%和建筑 8.2%。铜作为绿色电气金属，有望受益 于光伏、风电、电网投资和新能源汽车等新动能需求的发力，而在保障性住房建设政策推动 下，铜的家电、建筑需求亦有望体现韧性。
2.2.3.1.光伏风电：新动能持续发力，电气金属需求增速乐观
全球“碳中和”进程进一步加快，能源结构转型背景下，铜作为绿色电气金属有望受益。6 月，国家能源局印发《2023 年能源工作指导意见》，提出深入推进结构转型，非化石能源占 能源消费总量比重提高到 18.3%左右。非化石能源发电装机占比提高到 51.9%左右，风电、光 伏发电量占全社会用电量的比重达到 15.3%。10 月，欧盟理事会通过了新的《可再生能源指 令》，将到 2030 年可再生能源发电的目标水平调高至 42.5%。11 月，中美两国发表关于加强 合作应对气候危机的阳光之乡声明，其中提及在 21 世纪 20 年代这关键十年，两国支持二十 国集团领导人宣言所述努力争取到 2030 年全球可再生能源装机增至三倍，并计划从现在到 2030 年在 2020 年水平上充分加快两国可再生能源部署，以加快煤油气发电替代，从而可预 期电力行业排放在达峰后实现有意义的绝对减少。在此背景下，铜作为绿色电气金属有望受 益。
光伏风电新增装机量仍将维持较快增速。12 月，中国光伏行业协会（CPIA）对 2023 年全球 光伏新增装机预测进行第二次上调，由 305GW—350GW 上调至 345GW—390GW，对 2023 年国内光伏新增装机也进行第二次上调，由 120GW—140GW 上调至 160GW—180GW，光 伏新增装机规模超年初预期。据 Infolink，预计 2024 年全球组件需求仍将保持约 15-20%的 增长。考虑到国内集中式项目落地在 23 年进度较快，故我们预测我国 24-26 年光伏装机需 求增速为 10%，全球 24-26 年光伏装机需求增速为 20%。那么到 2026 年，我国和全球光伏 新增装机量将分别达到 239.58GW 和 635.04GW，对应 2022-2026 年 CAGR 将分别达到 28.7%和 27.1%。据全球风能理事会（GWEC）预测，到 2025 年我国和全球的陆上风电新装 机量将达到 60GW 和 109GW，对应 2022-2025 年 CAGR 将分别达到 26.1%和 24.9%。 新动能持续成长，铜需求有望获得提振。据 Wood Mackenzie 报告，光伏用铜量 0.5 万吨 /GW，陆上风电用铜量为 0.54 万吨/GW，海上风电用铜量达 1.53 万吨/GW。据此估算，2026 年全球光伏、风电用铜量将分别达到 317 万吨和 112 万吨，这意味着 2022-2026 年复合增 速分别为 27.1%和 22.0%。
2.2.3.2.电网：全球电网投资水平提升，提升铜铝线缆需求
在全球对 2050 年实现净零排放的目标下，全球电网投资水平有望提升。据 IEA，若要实现各 国的国家能源和气候目标，全球用电量未来十年增速将比过去十年加快 20%，这将大幅增加 对电网线路建设的要求，包括新增和整修。量化而言，将要求在 2040 年前新增或整修超过 8000 万公里的电网线路，相当于全球现有电网的总长度。全球电网的投资将达到每年 6000 亿美元以上。美国 2022 年对电网投资约 900 亿美元，比 2021 年增加 7%。欧洲的支出也 以类似的速度增长，达到 650 亿美元。11 月下旬，欧盟委员会表示将制定 5840 亿欧元（约 人民币 4.55 万亿元）的投资计划，对欧洲的电网进行全面检修和升级，以应对越来越多可再 生能源带来的电力需求。我国国家电网在“十四五”期间年均投资规模将不低于 5,000 亿元， 2023 年电网投资将超过 5200 亿元，同比增长约 4%。 输配电线路的铺设将推升铜铝需求。据 IEA 测算，在承诺目标情景下，即各国全面实施到 2030 年和 2050 年的国家目标的情况下，全球铜铝输配电线路的年均需求量，有望自 2012- 2021 年的 500 万吨、1200 万吨，上升至 2022-2030 年的 550 万吨、1300 万吨，分别上升 10.0%、8.3%。更远期而言，铜、铝年均需求量将在 2041-2050 年进一步升至 900 万吨、2100 万吨，相比 2012-2021 年将分别上升 80%、75%。
2.2.3.3.新能源汽车：利好政策持续，铜消费增长可期
新能源汽车政策利好不断，新能源车用铜量预计复合增速将达到 25%。为进一步巩固和扩大 新能源汽车产业发展优势，国家出台系列产业政策，不断完善基础设施建设、优化购置使用 体验、夯实消费基础。如 2023 年 6 月，财政部等三部门联合发布《关于延续和优化新能源汽 车车辆购置税减免政策的公告》，再度延长新能源汽车购置税减免政策期限至二零二七年十 二月三十一日，减免力度分年度逐步退坡，稳定市场预期，促进新能源汽车消费潜力进一步 释放。据 IEA，到 2025 年全球新能源车销量将达到 2000 万辆，到 2030 年将达到 3000 万辆。 据 Copper Alliance，纯电动车单位用铜量 83.2kg，插电式混合动力车单位用铜量 60.3kg， 据此估算，到 2025 年，全球新能源车用铜量将达到 150.37 万吨，那么 2022-2025 年，复合 增速将达到 24.3%。
2.2.3.4.家电：保障型住房建设支持，家电需求有望维持韧性
保障性住房建设加快，家电类消费仍具政策支持。2023 年，中央政府发布《关于规划建设保 障性住房的指导意见》，保障性住房地位得到提升，家电作为具有房产行业后周期属性的行 业。伴随未来保障性住房的建设，及保交楼政策的落实，家电需求有望维持在较高水平。另 外，2023 年 7 月商务部等 12 部门印发《关于促进家居消费的若干措施》，提出以绿色化、 智能化、适老化为发力点，提升供给质量，创新消费场景，改善消费条件，优化消费环境， 疏堵点、解难点、治痛点，促进家居消费恢复和升级，家电消费仍具有一定政策支持。 铜铝家电需求有望维持韧性。铜被广泛用于制冷设备，如铜管式空调和冰箱，而铝合金则通 常用于家电中的结构部件、门窗框架、外壳、装饰和绝热材料。2023 年 1-10 月中国空调产 量 2.07 亿台，同比上升 12.4%，因市场需求提升以及全球高温天气影响，空调市场产销量均 表现优异。在宏观支持政策支持下，空调及其他家电对铜铝的需求韧性有望维持。
3.铝：供给强约束特征凸显，静待需求复苏机遇
3.1.边际增量有限，供给端冶炼强约束特征凸显
3.1.1.国内产能开工已近峰值，供应扰动持续存在
电解铝产能天花板明确，2023 年建成产能已逼近天花板。2022 年 11 月 15 日，工信部、发 改委、生态环境部三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，确保 2030 年前有色金 属行业实现碳达峰。巩固化解电解铝过剩产能成果，研究差异化减量置换。据 Wind，截至 2023 年 12 月，我国电解铝建成总产能达 4519 万吨，已达 4500 万吨的电解铝产能“天花 板”；运行产能 4200 万吨，开工率达 92.9%，接近历史峰值，高产量基数背景下，未来国内 电解铝边际增量有限。
绿铝比例提升大势所趋，供给波动随之增加。2022 年中国发电能源结构中非可再生能源占 比 52%，方案鼓励消纳可再生能源，力争 2025 年、2030 年电解铝使用可再生能源比例分别 达到 25%、30%以上。同时鼓励企业在资源环境可承载的前提下向可再生能源富集地区有序 转移，逐步减少使用火电的电解铝产能，供应稳定性受到冲击。
云南电解铝运行频繁受限，西南地区其余省市产能恢复缓慢。从中国非化石能源发电比例看， 核电发电占比逐步下降，风电占比快速提高，水电季节性显著，在夏季丰水期发电量占比较 高。非化石能源发电波动率显著，为电解铝生产造成较大波动。近两年以来，受枯水期影响， 云南地区已经开展多次电解铝限电压产。据 SMM 梳理， 11 月初云南省内因进入枯水期， 电力供应紧张趋势显现，当地工业用电不同程度的出现减产，云南省内四家电解铝企 业基本完成减产工作，此次减产涉及总产能约为 117 万吨左右。
电解铝产能指标稀缺，国内新建项目多为置换项目，净增量十分有限。自产能天花板设置以 来，电解铝产能指标较为稀缺，2023 年共有 43.6 万吨产能指标转让，其中 10 万吨为中铝 集团内部转移，南山铝业转让 33.6 万吨，主因槽型较为落后，能耗较高，即使通过改造也较 难达到国家及山东省政府关于电解铝生产能效基准的长期要求。净增量方面，据 SMM 统计， 2024-2025 年净增量仅 86 万吨，供应刚性突出。
铝水比例提升，低库存有利于打造商品价格易涨难跌氛围。据南储商务网，工业和信息化部、 国家发展改革委、生态环境部于 2022 年制定《工业领域碳达峰实施方案》其中明确要求到 2025 年，铝水直接合金化比例提高到 90%以上；同年 11 月，工业和信息化部、国家发展和 改革委员会、生态环境部制定的《有色金属行业碳达峰实施方案》中，同样要求到 2025 年 铝水直接合金化比例提高到 90%以上。铝水转化比例的提高使得可流通铝锭库存偏低，需求 不佳时电解铝环节的库存压力转移部分至铝加工环节，据钢联，2023 年 12 月中国铝水比例 70.7%，距离 90%仍有不小差距。在此背景下铝加工企业的扩张有助于电解铝库存沉淀，形 成商品价格易涨难跌的氛围。
低库存背景下电解铝环节维持高盈利，成本塌陷扩大盈利区间。2023 年以来电解铝利润区 间持续扩张，主要是成本端预焙阳极及动力煤价格驱动的成本下跌所致，我们认为电解铝价 格维持盈利扩张的本质仍是低库存的保护。据 SMM，2023 年 12 月中国电解铝行业加权平 均完全成本为 16315.5 元/吨，较上月上升 87.5 元/吨，与 12 月 A00 铝锭现货均价 18844.8 元/吨对比，全行业盈利 2529.3 元/吨。
氧化铝方面，国内供应充足，价格波动较小。但需警惕国内铝土矿品位枯竭下进口依赖度提 升带来的成本端波动。据 SMM，2023 年国内氧化铝产量为 7980.5 万吨，同比增长 2.7%。 2023 年氧化铝价格较为稳定，2 月底因云南电解铝限电减产落地，氧化铝需求随之减少，而供应端持续放量导致氧化铝价格进入下行阶段，云南 6 月下旬全面放开限制，铝厂复产积极， 对氧化铝需求刚需上升，价格又进入上升期，总体来看，2023 年国内氧化铝供给充足，价格 波动较小。 我国铝土矿资源禀赋不足，富矿较少，据 SMM，近年来铝土矿产量逐年下滑，2023 年铝土 矿产量 6551.6 万吨，同比-3.4%。为满足需求我国铝土矿进口呈现上升趋势，2023 年 1-11 月进口量约 1.3 亿吨，同比上涨 3.3%。考虑进口占供应比例逐步提高，我们认为需要警惕进 口铝土矿的政策及地缘政治扰动对矿石端产生的波动。印尼铝土矿出口禁令于 2023 年 6 月 10 日开始实施，2023 年我国从印尼进口的铝土矿占比为 15%，位列铝土矿进口来源第三名， 印尼禁矿的传闻从 2021 年底传出消息，至 2023 年政策落地，在这一年半的窗口期，国内企 业有充足的准备时间，此次禁矿影响有限。但受此影响国内铝土矿进口集中度进一步提升， 长期看铝土矿储备对电解铝环节盈利波动影响或扩大。
预焙阳极方面，原料石油焦及沥青焦回落驱动价格下行，但考虑延迟焦化装置限制远期产能， 石油焦价格继续回落空间有限。据 SMM 数据，预焙阳极价格自 2022 年中起持续走低，2023 年华东预焙阳极市场平均价格（含税）为 6315 元/吨，同比下降 22.8%。预焙阳极以石油焦、 沥青焦为骨料，以煤沥青为黏结剂制造而成。据 SMM，沥青焦市场价格自 2022 年中达到 6300 元/吨峰值后承压下行，2023 年四季度小幅回弹，2023 年均价 3855 元/吨，同比下跌 30.3%；石油焦价格于2022年5月末下行，2023年石油焦均价2353元/吨，同比下跌47.6%。 延迟焦化装置高污染、高排放的特点与“双碳”目标发展政策相悖，延迟焦化装置目前仍是 石油焦炼厂的主要深加工方向，但考虑未来产能增量有限，石油焦价格难以持续深跌。据 2023 年 10 月 10 日发布的《国家发展改革委等部门关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，为控制污染物排放和碳排放强度，未来将严格控制新增延迟焦化生产规模。据 Mysteel， 2023 年生产石油焦产品的企业较 2018 年减少 9 家，现存企业仅部分完成延迟焦化装置新投 产，包括广东石化新投产 2 套 300 万吨/年延迟焦化装置，宁夏瑞科宝瑞隆新投产 120 万吨/ 年延迟焦化装置、科宇 100 万吨/年延迟焦化装置、山东金泰 60 万吨/年延迟焦化装置；与此 同时，个别炼厂延迟焦化装置延续淘汰步伐，胜利石化 50 万吨/年焦化装置淘汰，齐成 40 万 吨/年焦化装置淘汰。同时据 SMM，相较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈 利性，部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用；随着山 东地区新旧动能转换下部分产能退出，中长期国内优质低硫石油焦供应受限，成本支撑下预 焙阳极价格继续回落空间有限。
海外电解铝受复产成本及加息压制需求影响，短期难有复产。同时新增产能多集中在 2025 年及之后，2024 年海外供应刚性突出。据 SMM 统计，海外电解铝尚有 127.6 万吨产能待复 产，但考虑海外电价粘性较强，同时海外仍处于高利率环境，对消费预期仍有一定压制，企 业复产积极性有限。新增产能方面，SMM 梳理海外尚有超 500 万吨产能有待投放，但考虑 海外同时具备铝土矿和能源优势的区域有限，且项目规划的初步产能多在 2025 年及之后投 放，投放节奏具有不确定性。
3.2.需求端：竣工增速或温和回落，新动能稳健增长
铝下游消费较为分散，2022 年中国建筑、交通、电力电子三大板块合计占比 67%，其中家 用电器、传统汽车等旧动能行业的消费具有韧性，考虑国内央行维持宽松货币政策，2024 年 流动性宽松背景下大宗商品价格有望受益。细分板块看，2024 年地产受到高基数影响或小幅 回落，但长期看电力电子、新能源汽车等新动能行业的需求量维持高增。
3.2.1. 竣工增速或面临回调，但存量面积或支持同比温和回落
2023 年以来，房地产支持政策持续发力，针对一二线城市的城中村改造和保障房建设，以 及聚焦项目端保交楼政策支持竣工同比大幅上涨。2020 年以来新开工持续下滑，受开工-竣 工传导预期影响，地产竣工预期长时间维持悲观基调。然而 2022 年下半年以来稳增长支持 政策持续发力，2023 年 8 月底以来“认房不认贷”、降首付、降二套房贷利率等政策组合持 续发布，同时将一线城市纳入政策工具箱，老旧小区改造、保障放建设改善地产投资预期。 2023 年 1-9 月地产新开工面积 7.21 亿平，同比下滑 23.4%，较 2022 年跌幅有所收窄；竣 工端面积更是达到 4.87 亿平，同比高增 19.8%，若线性外推剩余月份，2023 年竣工面积有 望达到 10.3 亿平，接近历史峰值。
考虑 2019 年以来新开工及竣工同比增速始终存在剪刀差，我们认为房地产存量待竣工面积 或继续托举 2024 年竣工面积，竣工数据有望温和回落。考虑开工-竣工周期约 3 年，而 2019 年-2022 年竣工同比增速始终低于新开工，或指示存在积压待竣工存量面积，在保交楼政策 支持下，存量面积交付有望托举竣工。此外城中村改造、保障房建设有望拉动地产投资，改 善商品需求预期。
3.2.2.需求新动能：汽车轻量化大势所趋，风电光伏稳健增长
轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。铝材的密度只有钢材的 1/3，其减重和节 能效果明显，且在保证安全的前提下能更好的提升乘坐舒适性，综合性价比高于钢、镁、塑 料和复合材料等其他轻量化材料。根据国际铝业协会在 2019 年发布的《中国汽车工业用铝 评估报告（2016-2030），2025 年我国传统燃油汽车、纯电动汽车、混合动力汽车的单车用 铝量将分别达到 179.8 kg、226.8 kg、238.3 kg，较 2018 年分别增长 51%、77%、33%。 受益于汽车市场对铝需求的提升，2020 年以来，我国铝板带箔开工率和出口量均有较大提 升。
光伏新增装机量仍将对铝需求形成提振。据 Mysteel，每 GW 光伏组件的用铝量约为 1 万 吨/GW。据此估算，2026 年全球光伏用铝量将达到 635.04 万吨。这意味着 2022-2026 年复 合增速为 27.1%。
4.锡：工业味精，有望受益于半导体复苏周期
4.1.锡供应：供应集中度较高，生产发运扰动频发
物理性质熔点沸点双低，化学性质稳定。锡是一种有银白色金属光泽的低熔点金属（熔点 231.89℃，沸点 2260℃），纯锡质柔软，常温下富有展性，尤其在 100℃时展性非常好，可以 被展成极薄的锡箔。不同温度下，锡的形态不同。在-13.2℃以下时锡会变成煤灰般松散的粉 末，此时叫做“灰锡”；温度为 161℃以上时，白锡又转变成具有斜方晶系的晶体结构的斜方 锡，一敲即碎展性很差，叫做“脆锡”。在化学性质方面，锡的化学性质很稳定，在常温下不 易被氧化，保持着银闪闪的光泽。在空气中锡的表面生成二氧化锡保护膜而稳定，加热条件 下氧化反应加快。 锡在地壳中大部分以锡石(氧化锡)的形式存在，此外还有极少量锡的硫化物矿。自然界已知 的含锡矿物有 50 多种，主要锡矿物大约有 20 多种。锡的主要来源和最有经济意义的锡矿物 是锡石，其次为黄锡矿。某些矿床中，硫锡铅矿、辉锑锡铅矿、圆柱锡矿，有时黑硫银锡矿、 黑硼锡矿、马来亚石、水锡石、水镁锡矿等也可以相对富集，形成工业价值。
智能穿戴设备市场回暖，使用钛合金材质的高端设备出货量增加，有望对上游钛材需求形成 提振。2023 年 9 月 IDC 发布的《中国可穿戴设备市场季度跟踪报告》显示，2023 年第二季度 中国可穿戴设备市场出货量为 3,350 万台，同比增长 17.3%，是自 2022 年以来季度最大规模 出货。尽管尚未恢复到 2021 年的出货水平，但在户外和出行活动放开的大背景下，加之多款 主流型号产品价格下调，市场整体呈现复苏状态。另外，据 Counterpoint，相比去年同 期，>$500 价位段的份额显著上升，<$50 价位的份额下降明显，表明高端产品的占比不断提 高，而随着高端产品不断“钛化”的趋势，或会对上游形成稳定的增量需求。
2022 年-2026 年，手机及可穿戴设备用钛合金用量有望实现 CAGR 36.6%。手机中框部分，据 IDC 数据，2022 年全球智能手机出货量为 12.3 亿台，2018-2022 年 CAGR 为-5%，据此我们预 测 2024-2026 年同比维持负数。据 IDC，高端手机（600 美元以上）的占比 2022 年为 21%， 2023 年预计为 24%，在高端手机比例上升背景下，我们预测 2026 年这一比例将升至 30%。随 着高端智能手机市场中使用钛合金中框的趋势延续，我们预测钛合金中框的渗透率按照每年 5pct 的幅度增长，预计到 2026 年渗透率达到 30%。智能手表部分，2023 年智能手表出货量 约 1.62 亿台，随着手表市场的稳定发展，预计未来出货量维持较快增速。折叠屏手机部分， 2022 年全球折叠屏手机出货量约 1420 万台，据 IDC 预计，2027 年折叠屏手机将达 4810 万 部，未来五年 CAGR 为 27.6%。据此测算，我们预计 2026 年高端手机中框、智能手表外壳和 折叠屏手机的钛合金用量累计将达到 2427 吨，对应 2022-2026 CAGR 约 36.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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