【国金证券】传媒互联网24年策略：AI与MR应用或百花齐放，关注中小市值公司弯道超车机会.pdf

2024-01-19

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一、主线 1：AI 模型工具化程度提升，即将带来应用端百花齐放

1.1 基础模型持续迭代，模型能力提升，开发门槛及使用成本下降

2023 年以来 AI 技术、应用在持续迭代，从文字对话、文生图、多模态，到文生视频、AI Agent 平台，AI 产业在快速崛起。据艾瑞咨询预测，2023 年中国 AIGC 产业规模将达到 143 亿元，随后进入培育期，持续完善底层算力与大模型商店平台等相应基建，并实现重点领域、关键场景的技术价值兑现。到 2030 年，中国 AIGC 产业规模有望突破万亿，达到 11441 亿元。

模型能力提升。多家厂商发布相关产品或更新，AI 模型能力持续升级： GPT-4 Turbo：效率升级，支持 128K 上下文，相当于可一次性输入 300 多页文本内容 10 万汉字；指令升级，目前用户可以发送一次请求多个操作的消息,例如“打开车窗并关闭空调”（以前需要与模型进行多次往返）。 Gemini：(包含 Ultra、Pro 和 Nano 三版本)“原生”多模态，同时处理多类型信息，包括文本、代码、音频、图像和视频；实时互动，能够通过摄像头观察，准确反应环境变化并做出回应。 Pika：生成功能，支持文本/图像生成视频，简单快速，动画生成清晰、连贯性强；创作功能，支持视频风格转换，内容编辑，尺寸更改。

开发门槛及使用成本双重下降。开发门槛上，GPT-4、Gemini、Pika 均支持自然语言，无需编程基础，如使用 GPT-4 构建自定义 GPT 时无需任何代码，全程支持可视化点击操作以及自然语言。使用成本上，目前 Open AI 产品系统性降价；Gemini Pro 可在 Brad 上免费体验，Pika 目前为免费使用。GPT Store 上线，并已发布辅助制作 GPTs 的基础设施。

使用灵活度提升。模型应用逐渐从仅 PC 向平板、移动端拓展，Gemini Nano 主要应用于设备端，Pixel 8 Pro 将是第一款搭载 Gemini Nano 的智能手机；OpenAI 登陆 iOS，ChatGPT Plus 用户可以在 iOS 上直接使用 GPT-4； Snap 研究院推出最新高性能 Stable Diffusion 模型，通过对网络结构、训练流程、损失函数全方位进行优化，在 iPhone 14 Pro 上实现 2 秒出图（512x512)。

多垂类场景应用落地。AI 大模型在多垂类场景产生可行的商业模式，尤其在图文创意、数据分析等领域已出现较为成熟的落地应用。截至 11 月 13 日 14：30，第三方 GPT 商店 GPTs Hunter 中的自定义 GPT 数量超 8000 个，涉及金融、医疗、法律、教育、日常工作、幼儿教育等多领域。

1.2 投资分析：关注有场景优势及用户积累的的公司值得买、焦点科技、汤姆猫

值得买：消费内容+数据为壁垒，AICG 赋能内容及用户互动。公司深耕机器生成内容，AIGC 将进一步提升内容制作效率、丰富平台内容生态。2023 上半年，“什么值得买”内容发布量为 1,266.45 万，同比增长 30.34%，其中用户贡献内容（UGC）占比达到 61.39%。面对新技术变革，公司持续加大对 AIGC 的技术投入，结合大模型算法能力，通过使用公司消费数据进行微调，不断探索 AIGC 技术在业务上的应用，已经具备内容生产从 MGC 到 AIGC 升级以及直播素材生成的技术条件。

公司积极拥抱人工智能，基于“什么值得买”丰富的消费内容场景和过去十几年积累的海量消费数据，通过使用专有数据微调的方式研发值得买消费内容大模型，通过 AIGC 技术重构核心产品和运营流程，提升“什么值得买” 整体的运营效率，并通过商业模式的创新创造新的增长。具体体现在以下几个方面：

在内容生产方面，“什么值得买”通过使用站内已有的内容数据对大模型进行微调，在好价商品页面推出“AI 购买建议”，该功能可自动提炼商品的核心买点，帮助用户更准确、更高效地作出购买决策。同时，在 2017 年推出 MGC 的基础上，“什么值得买”将 MGC 全面升级为 AIGC，将大模型引入内容自动生成场景，通过商品关键词即可生成完整的内容，大幅提高了优质内容的产出效率。此外，“什么值得买”编辑团队已全面使用文本生成、图片生成、短视频生成等 AIGC 创作工具，通过持续完善 prompt 能力，不断优化 AIGC 产出的内容质量，实现了内容创作效率的极大提升。未来，“什么值得买”计划结合自研的消费内容大模型，打造值得买辅助创作平台（ZDM-Copilot），逐步放开给全平台的内容创作者，帮助创作者降低创作难度、提高创作效率，产出更多优质的消费内容，促进平台内容生态的健康发展。

在社区治理方面，“什么值得买”利用 AI 来进行社区治理和内容质量控制，通过一系列措施净化社区环境氛围，优化社区互动体验，持续为用户提供优质、真实的原创消费内容。目前，公司已经在评论区内测“AI 评论机器人”产品，根据文章内容自动生成对用户购买决策有价值的评论，同时用户可以与机器人进行互动，以此活跃评论区氛围，并提升用户的参与感。

在产品创新方面，“什么值得买”正在基于值得买消费内容大模型积极研发“私人购物助手”，希望在未来通过引入对话式机器人助手的方式，为用户提供更好交互、更佳体验、更高效率的消费决策。

公司消费内容数据储备丰富，为训练垂类模型提供素材库。2016 年至 2022 年累计内容发布量超 5500 万条，2023 上半年公司月平均活跃用户 3718.72 万人，互动内容总次数约 11.41 亿次。公司商品数据库已经收录了 21 万+ 品牌、978 万+聚合商品。这些数据一方面提升了“什么值得买”平台结构化展示商品信息的能力，提升了平台搜索与推荐内容分发的效率，同时也是 AI 技术做内容生产的基础和素材库。

焦点科技：AI 麦可助手快速迭代，有望进入渗透增长加速期。公司主营业务为中国制造网业务，是 B2B 跨境电商平台，为国内出口型中小企业提供电子商务服务长达 26 年，积累了大量数据沉淀。公司研发 AI 外贸助手“麦可”，于 2023 年 4 月 25 日推出试用，产品能力比肩外贸业务员；5 月 15 日对外正式发布，产品能力可及 10 年外贸专家；公司于 2023 年 7 月 26 日发布迭代版本，迭代方向向“AI 营销团队+24 小时客服”发展，希望塑造企业的 AI 管家。长期来看，AI 数字员工预计在技术侧整合图像处理、语音处理、文本处理等能力，向“企业私域数智大脑”发展。

功能模块包括信息发布、产品优化、商机跟进。交互形式在供应商的后台，右下角以机器人的形式在页面露出。

信息发布：包括 AI 美工、AI 业务员和 AI 运营员等功能，可以一键抠图、多语翻译、智能润色。

产品优化：包括 SEO 及关键词优化、描述撰写及优化功能，未来预计在现有功能基础上，优化多轮互动能力，对文本进行个性化调整，形成产品描述上的用户的偏好。以及增加人工语音的交互方式进一步完善，以及多轮互动的功能。

商机跟进：包括社媒创作、开发信、买家背调、商机解析、智能回复等功能。麦可可以（1）进行社媒创作来触达用户，覆盖 6 大主流国内外社媒，包括 Facebook、LinkedIn、Ins、Twitter、微博、小红书，依据社媒平台特征创作文案。（2）“获得用户询盘后，通过买家背调了解是否值得进一步沟通。结合平台积累的数据、全球贸易数据及互联网数据多方联动，梳理买家画像，包括访问路径、所处行业、采购偏好等。全网挖掘会在几分钟内分析更深层信息，包括公司地址、联系方式、是否上市等信息，相比过去的搜索引擎查询的方式大幅提效。（3）商机解析，迅速生成中文的询盘要点提炼，了解买家需求。（4）智能回复，根据买家需求自动生成回复，确认后即可发送。⑤针对已经取得联系方式的买家做客情维护，可以撰写新的开发信来再次触达，开发信打开率提升 20%。

今年的业务布局重点聚焦新应用的市场教育，目前麦可定价为 5980 元/半年，9980 元/年。由于 B 端业务属性，从销售人员清晰的理解并介绍商品，到买家试用并认可功能，到说服外贸企业或工厂采购需要一定时间周期，对于客单价提升的传导或需要一定时间。公司持续收集客户的用户体验反馈，不断更新迭代，随着应用的成熟度提升及供应商使用平台的粘性增加，长期有望拉升客单价。对于销售人员激励的明确，有望催化麦可加速渗透。

汤姆猫：AI 赋能经典 IP 交互升级。公司系列休闲移动应用全球累计下载量已超过 200 亿人次，最高月活跃用户数达 4.7 亿人次，庞大的活跃用户基数已持续超过 10 年。据移动市场数据供应商 data.ai 的数据统计，2022 年公司产品稳居全球 iOS 及 Google Play 游戏综合下载榜前十，公司已连续 13 年入选该全球游戏综合下载十强榜单。公司基于“会说话的汤姆猫家族”IP 深厚的数字交互和情感陪伴特征，大力推进人工智能技术与汤姆猫家族 IP 系列优质内容、趣味玩法的融合，持续升级汤姆猫个性化、差异化、智能化交互体验，探索陪伴、教育、娱乐等多领域的创新应用。公司于 2023 年 7 月 15 日披露了《2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案》等相关公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 230,011.42 万元，募集资金计划投向汤姆猫家族 IP 系列 AI 交互终端产品项目、垂直领域模型开发项目、高密度大数据算力基础设施项目及补充流动资金。

2023 上半年，公司启动了“会说话的汤姆猫”向“会聊天的汤姆猫”的迭代升级，并完成汤姆猫 AI 交互产品功能原型的封闭测试。在验证了相关技术实现的可行性后，公司国内外研发团队开展了人工智能交互产品的立项与研发工作。

国内团队：与西湖心辰合作，AI 汤姆猫产品已初步实现拍照识物、英文口语启蒙、兴趣引导、科普教育、 AI 生图、AI 生成绘本、情境对话等多个功能。汤姆猫讲故事 AI 产品计划于 2023 年第四季度开启首轮测试；

海外团队：利用 Open AI、Google 等大模型，测试了大模型与预设数据库相结合的创新模式，预设数据库将帮助公司产品提升用户智能交互速度、优化交互内容，并有效降低交互成本。海外团队研发的首款 AI 手游《Talking Ben AI》于 2023 年 8 月 28 日在斯洛文尼亚、塞浦路斯、南非等地区开启首轮海外测试。此外，公司海外子公司投资了儿童阅读辅助软件 KOBI，该应用借助生成式人工智能技术，根据不同儿童用户的兴趣生成自定义的故事和阅读材料，有助于帮助儿童完成阅读并激发阅读兴趣，该应用已在北美进行测试发行。

二、主线 2：新硬件迭代引进，VR/MR 内容生态有望丰富

2.1 Meta Quest 有望引进国内，苹果 Vision Pro 上市在即，MR 将带来用户体验升级

Quest3 及苹果 Vision Pro 硬件升级，将为用户带来 MR 体验。Meta Quest 头显若引进国内有望将海外 VR 生态引入国内。根据华尔街日报，腾讯和 Meta 达成初步协议，将于 2024 年底在中国销售价位较低的新款 VR 头显。腾讯负责 Meta Quest 的代理销售、营销和客户服务等工作，Meta 则获得设备销售的大部分收入。Oculus Quest2019 年发布后，应用商店亦开始快速发展，历经 4 年已经形成较为丰富的 VR 应用生态。若腾讯成功代理 Quest 头显，一方面有助于提高消费者对 VR 设备的认知度和接受度，进一步扩充市场规模，另一方面腾讯在游戏、社交等领域具备的研发和应用能力有助于推动 VR 内容的丰富度提升。2023 年 6 月 6 日，苹果的 MR 产品 Apple Vision Pro 正式亮相，硬件配置和功能实现上都有极大突破，聚焦光学、显示、芯片、交互四个方面进行了改进提升，用户体验有望升级。

1）光学方面:超短焦光学模组 3P Pancake 能够实现当前 Pancake 中最大的 120°视场角，可以有效提升用户的沉浸感。Vision Pro 采用 3P Pancake 方案，主流设备如 Quest 2 基本采用菲涅尔透镜，体现了 VR 头显轻薄化的趋势。缩短了显示屏和透镜之间的距离，使 VR 头显的重量、厚度显著降低。头显光机厚度缩减至 17-20mm，主机的厚度及重量降低 50%左右，能够明显提升佩戴的舒适程度。Vision Pro 同时叠加眼动追踪和 Micro OLED 显示屏幕能有效缓解视觉辐揍调节冲突带来的眩晕问题，优化用户体验。

2）显示方面: 搭载高分辨率的 Micro OLED 屏幕，合计达 2300 万像素，单眼达到 4K 效果。Vision Pro 具有基于 Apple 硅芯片的突破性超高分辩率显示系统。这一技术可以实现超高的清晰度和分辨率。此外，有视力矫正需求的用户可以使用蔡司光学插片来确保视觉的保真度和眼动追踪的准确性。苹果相比于 Meta、 Pico 以及其他主流品牌等使用 LCD 的产品，选用 MicroOLED 作为 Vision Pro 的显示技术，具有高亮度、低能耗、优质成像等优势。

3）芯片方面: Vision Pro 搭载 M2+R1 双芯片设计。M2 提供强大的算力支持。R1 主要负责处理来自 12 个摄像头、5 个传感器和 6 个麦克风的信息输入，确保内容的实时呈现，R1 可在 12 毫秒内将新图像传输到显示器，速度达眨眼的 8 倍之高。

4）交互方面: 采用眼动追踪、手势识别和语音输入，可以保证虚拟与现实的切换，提供更加沉浸式的体验; 此外提供外设(如妙控板、妙控键盘等)的接入，为办公学习提供更加广泛的应用。用户只需通过简单的注视应用程序，捏合手指进行选择、移动手腕进行滚动或使用语音指令来游览应用程序，交互方式直观自然。除此之外，眼动追踪可用于“注视点渲染”，这意味着用户周边视觉中的图像部分以较少的细节进行渲染，从而节省渲染时间并减少延迟。

2.2 基于新一代 VR/MR 的内容丰富度有望提升，内容厂商迎来发展机会

新硬件的出现有望带动基于新硬件的应用爆发。复盘爆款 VR 头显 Quest2 上线后销量，我们发现 VR 设备与由于内容成熟度不高，刚需属性较弱，在上线后不会立即到达销量巅峰，而是经过一定时间的内容沉淀后，由爆款内容拉动口碑提升，进而带动销量再度攀升，但后续会受制于硬件端的体验限制而增长受限，我们认为 Meta 及苹果的 MR 头显上市及引入国内后，由于 MR 头显将带来与 VR 头显差异化体验，除继承过往应用于 VR 头显的应用外，基于 MR 的应用也将逐渐丰富。根据青亭网数据，在 Quest2 发布后，Oculus Quest 平台及其 App Lab 测试平台应用个数迅速增长，2021～2022 年增长了 871 款，应用端的丰富带动了硬件销量的提升，Quest2 头显在 2022 年 Q4 达到销量巅峰。

目前国内开发者生态不完善，随新硬件引入国内 VR/MR 开发者生态有望逐步形成。往年销量最好的 quest2 在国内未被授权引进，从 Quest 爆款应用开发商分布中也可看出没有国内厂商，因此在明年有望引进 quest 以及苹果 Vision Pro 的情况下，国内 VR/MR 渗透率有望提升，国内内容厂商有望基于新硬件逐步形成良好的开发者生态。

2.3 内容端有望百花齐放，游戏、视频、社交等场景可能更具机会

我们认为新硬件迭代引进后，原有优势品类游戏仍将是最具机会的应用赛道，此外，视频、社交、办公等应用场景也有望随着硬件升级迎来发展机会。建议关注建议关注 MR 硬件迭代引进情况及内容生态发展，传媒板块相关标的:多年经营 VR 游戏+教育的恒信东方，拥有较成熟的虚拟现实技术并已与文旅、教育等领域结合的罗曼股份，以及 VR 摄像机技术较成熟的佳创视讯。

游戏为当前 VR 应用热门赛道。以目前销量最高的 VR 头显 Quest2 为例，当前 Quest 平台的内容类型以游戏为主，根据 VR 陀螺，Quest 平台上的内容类型：动作（包含：动作、射击、体育）、休闲、影视、故事，占比分别为 35%、 19%、12%、9%。2019 年 5 月，Quest 平台首批内容阵容以动作、休闲、媒体播放器三种类型占比最高，目前 Quest 平台上休闲、动作类作品依然维持高速更新，但作为播放工具更新的媒体播放器较少。

基于 VR 及上一代硬件的应用开发方向受限、且视频内容带来的用户体验较差，MR 带来的新交互体验有望催生办公、社交等应用场景应运而生。根据 VR 陀螺，Quest 平台下载排名前 10 的应用中，9 款为游戏，仅有 1 款《VR Chat》为社交应用，我们认为此前的 VR 设备主打沉浸感体验，难以与现实世界进行交互，因此在应用端的研发方向上会有所受限，MR 功能将方便用户与现实空间进行交互，应用的开发方向有望更为丰富。并且此前的 VR 设备在屏幕分辨率等硬件参数上仍有瑕疵，因此带来的沉浸感观影体验可能难以达到用户预期，根据 VR 陀螺，Quest 平台评分最低的 15 款内容中，50%都属于媒体播放器类型。Quest3 及苹果 Vision Pro 的新升级的 MR 功能也有利于“办公+”和“社交+”内容的开发。

2.4 投资分析：看好具备 XR 内容布局的应用厂商

我们认为在腾讯有望代理 Quest 头显，苹果 Vision Pro 即将推出的情况下，国内 XR 内容行业有望迎来爆发。

恒信东方：VR 内容龙头，技术储备深厚，目前已经拥有可适配 Quest3 的 VR 内容。公司过往在 VR 游戏、VR 教育有研发经验，形成了由 VR 艺术创作、VR 娱乐策划与生产、VR 游戏开发、VR 教育产品研发、产品商业模型迭代系统等组成的完整产品研发运营平台，提升了公司 VR 产品的创新性和体验感。1）VR 娱乐方面：适配 VR 一体机的派对游戏《气球总动员》与 2022 年 7 月上线 Quest 平台测试，并于 2023 年 1 月与国内多家头显公司合作陆续上线。VR 剧本杀《失落的王朝》布局线下泛娱乐渠道。基于 UE5 引擎自主研发的 VR 手势交互游戏《Drakheir》已经上线Quest第三方应用平台Side Quest，目前评分4.5分，后续有望登录Quest3，若 Quest 头显引入国内，则有望受益。2）VR 教育：公司推出 VR 教育整体解决方案，通过提供硬件设备、软件系统、完整课程体系及培训运维服务，打造沉浸式、交互式的体验课堂。主要产品包括面向幼儿园用户的 VR 教育产品太空学院-VR 未来教室和太空学院-VR 科探区、面向中小学校用户的 VR 教育产品红色 VR爱国主义教育体验区。VR 技术方面，公司团队创建全套 VR 互动创制体系，具备 VR 产品的高品质研发实力。

罗曼股份：公司拥有较为成熟的虚拟现实技术，并已与文旅、教育相结合，与 Holovis 的重组后，有望获得全球领先的虚拟现实技术，且主业疫后修复稳定，预计后续订单情况较好。1）VR 布局方面：2023 年 11 月 28 日，公司发布公告称，拟控股英国 Holovis 公司。英国 Holovis 是全球领先沉浸式文旅体验解决方案提供商，与国内外影视、娱乐公司合作多年。Holovis 有望在 MR 时代结合公司虚拟现实内容优势，切入 C 端市场。Holovis 的过往客户包括法拉利公园、环球影城等，Holovis 的客户资源有望推动罗曼股份业务出海。 2）主业方面：公司主营业务疫后修复稳定，预计后续订单情况较好。公司疫后业绩迅速修复，2023 Q1-Q3 实现收入 4.1 亿元，同比增长 240.3%；实现归母净利润 0.76 亿元，同比增长 817.9%。公司分布式光伏+城市景观照明业务转型已在大连走通，后续有望订单扩展，收入实现台阶式增长。公司已在大连成立合资子公司，落实大连“绿电点亮大连”项目，建设 350MW 分布式光伏电站。目前该项目进展顺利，预计为公司后续带来增量业绩。

三、主线 3：游戏板块估值具有性价比，看好 24 年有产品周期的标的

3.1、版号常态化发放后市场恢复正增长，当前行业估值回到今年 Q1 的水平

版号发放常态化，供给回暖明显。国产游戏版号已常态化发放，23 年进口版号发放数量也已超过 50 款，腾讯、网易等大厂均有版号获批。21 年 8 月-22 年 3 月游戏版号停发，致使新游上线周期后移，进而影响业绩增长，同时影响市场对游戏行业政策收紧、回暖不确定性的担忧，游戏板块二级市场走势也受到影响。22 年 4 月版号恢复发放，22 年 5 月、10 月停发，其他月份均发放，23 年 1-12 月发放的国产游戏版号数量基本均超过 85 款，包括《燕云十六声》《超凡先锋》《指环王：纷争》《劲舞团：全民派对》（网易）、《王牌战士 2》《冲呀！饼干人》《航海王：壮志雄心》（腾讯）等。

内容上线拉动游戏玩家付费，促进市场规模扩大，游戏市场恢复正增长，但从估值看，A 股游戏板块已回调到今年 Q1 的 PE 值。游戏能满足玩家的休闲娱乐、社交、炫耀、爽感等需求，当前国内游戏用户已超 6.5 亿，市场规模超 2600 亿，市场较大，作为内容行业，游戏市场的扩大很大程度上靠新内容、优质内容供给的拉动，我们看到 23 年 3-4 月，游戏市场同比降幅收窄，5 月开始恢复正增长，6-8 月增幅逐月扩大，其中米哈游《崩坏：星穹铁道》4 月 26 日公测，SensorTower 数据显示，《崩坏：星穹铁道》上线首周在全球移动市场的下载量达到《原神》上线同期的 1.6 倍，收入为 1.3 倍，网易《逆水寒》6 月 30 日公测，朝夕光年《晶核》7 月 14 日上线，预计新游上线对游戏市场的增长起到较大拉动作用。整个行业的估值已回落到 23 年 Q1 的 15-20X，从个股看，三七互娱、恺英网络、吉比特 23 年 PE 不到 18X，24 年一致预期对应估值 15X 以下，整体具备估值性价比。

3.2、AIGC 持续赋能游戏制作、玩法，24 年或继续迎来催化

对于游戏领域，AIGC 赋能游戏制作、运营环节的作用在持续发挥，赋能游戏制作、运营，起到降本增效的作用。

1）游戏制作：①目前原画领域较成熟，Midjourney 等 AI 绘画工具能实现输入文本、生成图像，但目前的产出尚有不合理之处，尤其是对“手”的处理，需要人工调整才可用于游戏制作；同时 AI 生成的内容具有偶然性，和游戏角色等内容的形象、设计风格需要保持一致，这方面仍有待进一步改进。②2D 游戏美术环节中，角色设计较成熟，动作/特效有待发展。2D 角色：AIGC 成熟度从高到低为，角色设计＞角色表情＞角色动作=角色特效，AI 工具已可辅助快速、高质量生成 2D 素材，但生成内容连续度、风格统一度不够，无法生成游戏中可使用的角色动作，Stable Diffusion 将 2D 视频直接生成动画的方式提供了角色动作/特效生成的路径，一定程度解决了画面抖动问题；2D 场景和物体：成熟度低于 2D 角色设计，但已有 DALL·E2 等工具进行辅助。③3D 游戏美术环节中，角色设计及表情较成熟，动作生成在发展中，3D 扫描生成物体及场景的路径已较清晰。3D 角色：目前 AIGC 成熟度从高到低为，角色表情＞角色模型＞角色动作＞角色特效， NVIDIA Omniverse 和 Unreal Metahuman 目前可生成 3D 角色模型和表情，NVIDIA ASE 虽可实现 3D 角色动作，但目前直接应用性较低且动作生成较局限。3D 场景和物体：Image to 3D、Text to 3D、ChatGPT to code to DCC、3D Scan 四种方式中，目前 3D Scan 最成熟，随 GPT 系列持续迭代，从 ChatGPT 到 DCC 的模式有望快速发展。④其他环节：策划及代码逻辑均出现较成熟的工具。策划环节代表性工具是 ChatGPT，文本生成能力较强且脑洞较大，GPT-4 在此基础上进一步加强，且能回答“文本+图像”形式呈现的问题；Github Copilot 等可辅助代码编写。

2）游戏运营：文本、图像、音视频生成技术同样可以赋能广告素材制，辅助生成广告素材，实现自动化广告投放。

游戏融入 AI 元素提升趣味性。AI NPC 有望更加智能化，深化与玩家交互，提升游戏娱乐属性及社交属性，国内以《逆水寒》为代表的游戏已开始应用；此外巨人网络等公司开始将 AI 融入游戏玩法中，比如辅助 UGC 内容生成等，提高趣味性。

3.3、小程序游戏市场蓬勃发展中，有望为游戏公司注入新的活力

小程序游戏用户与手游用户并未完全重合，预计小程序游戏拓宽了游戏受众。据 23 年 6 月的微信公开课《小游戏用户和内容观察》，微信小游戏用户已经超过 4 亿，其中 40 岁以上用户占比 30%，高于手游，24 岁以下用户占比 20%，低于手游；一二线用户占比 50%，高于 22 年新上线手游一二线（包括新一线）用户比例；小游戏用户男性占比 60%，略高于 22 年 3 月新上线手游男性用户比例。我们认为小程序游戏具有即点即玩的特点，整体而言更轻度，休闲度更高，用户打开玩耍的成本很低，同时离开的成本也很低，使得游戏用户更加泛化，对于游戏市场而言是在快速发展中的渠道。

小程序游戏市场快速增长，有望为游戏公司注入新的活力。据 23 年 6 月的微信公开课《小游戏用户和内容观察》， 23 年上半年，轻度小游戏用户已经有了 30%的增长；热云数据显示，23 年上半年微信小游戏投放产品总数接近万个，同比增长超过 310%，仍处于快速增长中。以 4 亿用户、70 元的 ARPU 值计（22 年休闲游戏 ARPU 约 65 元），小程序游戏市场规模约 280 亿元，市场已形成一定规模。我们认为，小程序游戏更轻量，制作成本较低，触达用户的链路更短（无需下载），三七互娱、恺英网络、吉比特等上市公司纷纷入局，小程序渠道有望成为手机、PC 等设备的补充，有利于充分挖掘游戏的商业化潜力。

3.4、投资分析：看好有产品周期、业绩边际向好的个股

恺英网络：核心推荐逻辑在于非传奇奇迹游戏品类的拓展。传奇奇迹是公司擅长的赛道，但两个 IP 的受众面未明显向年轻用户群体拓展，后续增长空间有限，所以公司后续业绩持续增长的关键除了保持传奇奇迹盘子、尽量有增长之外，更重要的在于拓展非传奇奇迹品类，从近 1 年产品上线节奏及在研产品来看，公司在持续施行拓品类的战略，10 月 26 日腾讯代理的《石器时代：觉醒》上线，11 月 21 日 B 站代理的《纳萨力克之王》上线，Q4 还上线了《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版本，年内预计会再上线一款动作竞技 XR 游戏，保障了 Q4 业绩。展望未来：公司传奇奇迹游戏储备丰富，持续迭代下有望推动传奇奇迹基本盘稳健增长，同时储备有《妖怪正传 2》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》等非传奇奇迹品类，24 年产品排期较丰富；同时，11 月 23 日的 2023 年度投资者交流会上，公司披露将研发《奥特曼》和《死神千年血战篇》 IP 的手游，进一步丰富 IP 和非传奇奇迹产品储备。

吉比特：核心逻辑在于公司拥有较强的长线运营能力，主力产品企稳，自研产品周期即将启动。Q4 以来《一念逍遥》《问道手游》iOS 游戏畅销榜排名止跌，目前稳定在较高位置；展望后续，公司产品储备丰富且自研产品较多，业绩增长有较大保障，一方面今年产品排期部分延至 24 年，比如《超喵星计划》《重装前哨》等；另一方面，根据产品排期，Q4 起有望逐步启动产品线，自研的《勇者与装备》《不朽家族》《M88（代号）》《原点（代号）》等有望逐步上线。

三七互娱：核心逻辑在于产品储备丰富，买量实力较强，小程序游戏赛道已有产品冲出，且估值较低。公司搭建了“量子”智能化投放平台和“天机”智能化运营平台，提高买量、运营的效率，已经积累了较强的买量实力；23 年发行的小程序游戏《寻道大千》《灵魂序章》近期均位于微信小程序游戏畅销榜前 10，也有赖于优秀的买量能力的支撑，目前公司属于小程序游戏赛道走的比较靠前的上市公司；从产品储备看，近期公司上线《扶摇一梦》，游戏储备丰富，不乏自研、全球发行产品，包括《Puzzles & Chaos》《Mecha Domination》等，预计将稳步上线贡献业绩。

四、主线 4-互联网：性价比消费平台有望受益，新流量、新需求有望催生相关产业爆发

4.1 电商及本地生活：网上零售渗透率持续提升，性价比消费平台有望受益

消费复苏态势持续，网上零售增速高于大盘。2023 年 1-10 月社会消费品零售总额同比增长 6.9%，单月增速连续三个月持续回升。网上零售增势较好。1-10 月网上零售额同比增长 11.2%，其中实物商品网上零售额增长 8.4%，占社会消费品零售总额的比重达 26.7%（去年同期 26.2%）。电商今年重视价格力，平台加大补贴力度，重视吸引产业带商家入驻，丰富性价比商品供给，满足消费者的需求。天猫二、三季度入驻商家数量同比分别增长 75%、 105%，京东三季度商家数量同比三位数增长。

电商平台补贴力度加大，邮政包裹数量高增速，但订单均价下降。拼多多百亿补贴用户规模超 6.2 亿，双十一期间一线城市用户订单量同比增长 113%，四线及五线订单金额同比增长 167%。中国国家邮政局监测数据显示，11 月 1 日至 11 日，全国邮政快递企业共揽收快递包裹 52.64 亿件，同比增长 23.22%，主要由于电商平台 9 块 9 包邮等低价活动降低包邮门槛，导致包裹数量高增速，但订单均价下降。

高景气品类以刚需品类为主，性价比持续为主线。不同品类表现来看，1-10 月实物商品网上累计零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长 11.3%、7.6%、8.2%（去年同期 16.7%、5.3%、6.5%）。必选刚需品类增速高于可选品类。据贝恩的调研结果，中国消费者对性价比的重视程度日益攀升，其中，占中国人口 60%左右的中低收入人群是最注重性价比消费的人群，以及三四五线城市居民相对更大程度感受到压力。据 21 世纪经济报调研，消费者挑选购物平台时最看重的因素为价格。

本地生活团购平台具备性价比消费特质，且到店业务竞争格局企稳，美团有望受益。在整体消费弱复苏趋势下，用户消费倾向于选择高性价比方式：

到店：团购券形式具备高性价比，且美团加大用户补贴力度，激励商家上线特价团购套餐，有效带动 GMV 增长，有效应对抖音等短视频平台进攻本地生活所带来的冲击。根据国金数字未来 Lab，美团到店消费用户在公司采取加大补贴等措施后实现明显增长，且增速快于抖音，抖音本地生活业务转化率趋于稳定，美团与抖音的重合商家和用户在两平台下单指数差距在美团采取防守措施后明显改善。

外卖：宏观环境偏弱情况下单量短期承压，公司供给端加大低价供给，需求端加大激励活动力度以刺激单量增长，中长期来看外卖的消费模式符合用户消费倾向，高效解决用户日常餐饮需求，在形成消费习惯后有望持续提频。根据国金数字未来 Lab,公司外卖高频用户比例稳健提升，将有效拉动后续单量增长。利润端来看，公司运营能力较强，且在骑手供给充足情况下单均成本有望得到持续控制，维持较高的 UE 水平。

4.2 新流量及新需求挖掘有望催生相关产业爆发

新流量有望带来新的机会。

1）AI 或重塑流量入口，大模型时代用户需求的聚合将带来流量入口的聚合。移动互联网时代，用户的最终需求需要由用户自行拆解至各个 APP，大模型时代，通过“AI+Plugins”形式，用户需求从分散化走向聚合化，带动流量入口从分散化走向聚合化。我们认为在此趋势下，社交有望继续成为流量入口，以社交为基本盘的腾讯控股有望受益。

2）视频号、小程序等新型流量入口的流量仍处于快速增长阶段，微信的变现能力有望提升。根据国金数字未来 Lab，微信视频号 DAU 已达 6 亿，用户日均使用时长突破 50 分钟，用户总时长同比仍接近翻倍增长，而当前视频号的广告加载率不及 3%，对比行业头部短视频平台仍有较大提升空间；微信小程序 DAU 达到 7.3亿，且仍保持较高增速。一方面，小程序工具属性较强，工具性强的 APP 类型如电商、本地生活有望从小程序获得增量流量；另一方面，小程序具备轻量化特点，重度类型 APP 如游戏有望通过小程序实现轻量化转型，开拓新流量。在此情况下，B 端对新型流量入口的重视度有望提升，将带动微信整体商业价值的提升。

新需求挖掘将带来新的机会。具备内容 IP 储备的公司在用户细分需求不断挖掘的过程中有望受益。微短剧的爆发背后是用户需求的持续挖掘，视频服务占用户使用时长不断提升将拉动依托于视频产业链的发展。2023 年，不论是《完蛋！我被美女包围了》真人互动视频游戏的爆火，还是微短剧市场规模的爆发，背后的核心关键在于对用户细分需求的充分挖掘，在短视频迅速发展，占领用户使用时长不断增加的现状下，满足“短”、“快”、“准”等特点的内容产业有望迎来发展机会。微短剧一方面适配短视频模式，另一方面其内容具备差异化，且爽点密集，当前微短剧质量参差不齐，在内容监管趋严情况下，具备高质量 IP 内容储备的公司有望受益。

芒果超媒：综艺制作能力保持领先，微短剧有望发力。综艺：湖南卫视、芒果超媒以 48 个综艺自制团队、 29 个影视剧自制团队与 34 个新芒计划战略工作室构成国内规模最大的专业内容生产基地，团队数量较多且具备长期节目制作经验。根据云合数据，2023Q3 公司综艺保持领先，在 TOP20 电视综艺有效播放霸屏榜中芒果占 6 席，TOP20 电视综艺有效播放霸屏榜中芒果占 6 席，全网综艺有效播放量同比增长 4%。微短剧：2022 年芒果对大芒微短剧计划进行了升级，在之前以会员观看时长进行分账体系的基础上，新增了优质项目保底分账及自招商收益分成，并将短剧类型从 S+到 B 分为五档，优质内容的创作力增强。根据云合数据，2022 年微短剧排名 TOP15 中，在芒果 TV 播放的占据三席，2023Q3，大芒剧场的《风月变》正片有效播放达到 1 亿，排名第二，在集均 V30 播放指数 TOP10 中，芒果 TV 的微短剧大多月份能占据一定席位。

阅文集团：作为 IP 内容持有方有望受益于用户细分内容需求挖掘。公司为 IP 国内阅读在线龙头，以传统在线阅读业务为基石，全面发力 IP 全产业运营。自 2020 年调整管理层架构后，公司战略重心转移至 IP 端，确立以 IP 运营，提升 IP 价值为核心的战略，并形成以腾讯影业、新丽传媒、阅文影视的三驾马车业务模式。从营收构成来看，在线阅读仍然为公司主要盈利点，2022 年全年业务营收 43.64 亿元，占比达 57.2%，2023H1 公司营收 32.8 亿元，同比下降 19.7%。从用户来看，免费阅读冲击减弱，付费用户及付费率回暖。随着公司 IP 战略模式的逐渐完善，公司版权运营占比呈提升趋势。我们认为公司作为 IP 内容版权的龙头，手中握有大量优质内容有望在 AI+内容方面优先受益，2023H1 公司在线阅读平台新增 20 万名作家及 35 万本小说，在细分用户需求的挖掘下，公司拥有丰富的文学 IP 可改编为不同形式以适配用户需求的变化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）