【天风证券】新技术、盈利有望见底、新市场或是最强主线.pdf

2024-02-05

46页

2MB

光伏行业2023年复盘&2024年展望

复盘历史：通缩背景下新技术、新市场、新应用场景（本质是量利双升）是较好投资方向

2017-2020年新技术、新市场、新应用场景（本质是量利双升）：隆基（单晶硅片）、通威（PERC电池）、信义光能（双玻组件）分别受益于单晶替代多晶、单晶PERC替代BSF、双面电池替代单面电池的技术变化，而阳光电源主要受益于2020年后出口替代、新应用场景开拓（储能）所带来的量利双升。

2021年一体化预期盈利反弹，逆变器（上半年继续受益于出口替代的高增速以及对主产业链博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步体现出新应用场景储能高增的影响）、热场（新技术（大尺寸）加速渗透，对碳碳热场需求超预期）三个细分赛道表现最好，代表公司年度涨幅分别达106%、91%、56%左右；2022年全年不同阶段的市场驱动因素有所不同，但主线仍是新产品带来渗透率提升、新技术以及供需格局变化下的盈利修复。

2023年市场对光伏，尤其是主产业链供给过剩担忧，持续下跌PE，6-7月上涨主要系新技术景气度上升。

23年复盘：下跌主要系市场对产能过剩的担忧，6-7月上涨主要系新技术景气度上升

我们统计了2023.1.1-2023.12.27日期间，综合光伏主产业链、辅材、设备指数（采用市值加权，并以1.1日数值均一化为2000，方便横向可比）的光伏指数年初至今累计跌幅约44%，同期沪深300跌幅14%。细分来看，主产业链跌幅最大在46%，其次是辅材43%，设备42%。

光伏投资方向1——新技术带来的渗透率提升

HJT：2024年HJT扩产预计80GW，核心逻辑在于与topcon成本回收周期拉平+差异化属性

2024年HJT行业扩产我们预计约80GW，看好HJT行业扩产的主要逻辑有以下两点：一是回本周期为影响扩产的重要因素，2024年HJT的回本周期有望与topcon拉平。复盘22年H2和23年topcon扩产逻辑，核心非单W成本打平perc，截至目前topcon的单W成本依旧未打平perc，同样HJT单W成本是否打平topcon或perc并非影响行业扩产选择的关键因素，本质是初始投资回本周期足够短，而24年HJT回本周期可更短。HJT组件相比topcon组件单W溢价持续保持在0.1元以上，HJT与topcon的单 W成本差距在23年底有望降低至0.04-0.05元，展望24年底有望降低至0.02-0.04元，24年底topcon的回本周期预计为3年，银包铜HJT回本周期预计为2.45年，铜电镀HJT预计为2.86年，HJT回本周期相比topcon可更短。二是2024年topcon可能依旧偏标准化产品，产能扩张下盈利下行；HJT组件功率更高且为差异化产品，供给有限有望实现超额盈利。单 W下行的本质其实是企业为了获取更多的市场份额。24年HJT组件功率更高且市场供给有限，相比topcon而言HJT属于差异化产品，对于各家已提前有技术储备的组件一体化企业而言，HJT是为提升市占率相对更好的产品选择。

BC：基于高效率+高美观有望获得高盈利

售价端：基于高效率和高美观度优势，IBC组件尤其是在分布式市场具备明显溢价：HPBC溢价可达0.2-0.3元/W，ABC可达0.7元/W 。BC类组件效率水平领先其他技术路线：根据TaiyangNews2023年9月的量产光伏组件效率排名，作为IBC类组件的爱旭股份ABC白洞、隆基绿能Hi-MO6、Maxeon的Maxeon6以及SPICSolar（国家电投）的ANDROMEDA3.0分别排名第1、2、4、5位。隆基绿能表示HPBC组件在部分高端市场有3-4美分/W的溢价，对应人民币约0.2-0.3元。爱旭股份在2023年半年报表示报告期内ABC组件销售价格约2.2元，根据Infolink，2023年4月6日到6月28日欧洲市场组件价格平均为0.21美元，ABC组件价格溢价在0.7元左右。成本端：基于高效率优势，BC组件可有效摊薄成本，根据公司口径，隆基HPBC组件成本已接近TOPCon，爱旭ABC组件计划在24年年中打平TOPCon成本。隆基绿能在23年Q3业绩会上表示HPBC产品成本接近TOPCon；爱旭股份表示ABC组件在工艺难度不输HJT的条件下，预计在2024年年中与TOPCon成本打平，到2024年年底与PERC成本打平。

光伏投资方向2——盈利有望见底

胶膜：福斯特：成本优势保持领先，行业有望盈利修复

福斯特盈利能力始终与二三线企业维持明显差异，我们认为主要是基于：福斯特销售价格更高：2023年以来福斯特胶膜销售价格明显高于其他企业，我们认为主要是基于公司在POE类胶膜上的领先优势。福斯特成本相对较低：我们认为主要是基于公司的规模优势和技术优势。福斯特财务费用相对较低：福斯特与二三线财务费用率差异在1个百分点以上，我们预计主要是基于公司规模优势以及更强大的现金流储备（参考流动比率等指标）。整体而言，福斯特与二线线毛利率差异可达5 个百分点以上，基于财务费用差异，我们预计净利率差异更加明显，我们认为福斯特优势可持续保持。往后看，我们认为胶膜行业盈利有望修复：我们认为2022年以来胶膜行业盈利波动原因之一来自于粒子价格大幅波动所带来的减值风险，因此明年看胶膜盈利有望修复。

光伏投资方向3——高增长细分市场弹性标的

阿特斯：美国组件渠道布局领先，储能项目储备丰富，自研构筑长期竞争力

光伏-公司渠道布局广而深。广度上，公司的经销商/安装商遍布全球 58/96 个国家和地区，在同业中处于领先地位。深度上，公司的经销商和安装商数量在美国、日本和巴西市场远超其他组件厂商，在其他地区也保持相对领先，有望后续受益于美国市场的高增速。

立足全球最大储能市场，增长势头强劲，项目储备丰富。20年储能业务并表，21年出货0.9GWh，以美国市场为主；22年有望进一步开拓英国和国内市场（出货1.79GWh，实现翻倍）提供商，通过该战略合作关系，公司可为客户提供更智能、更稳定的电网。在核心技术掌握上，公司选择“自研+合作”逐步推进。自研方面，公司已形成了自有研究成果，同时不断推进锂电池和钠离子电池的研发工作。合作方面，公司于 2021 年投资了人工智能储能优化公司 Habitat Energy（使用人工智能技术和机器学习的电力交易和储能资产优化服务），并与其达成战略合作关系。

中信博：跟踪支架订单进入快速增长期，主要来自印度/中亚/中东

订单进入快速增长期，主要来自印度/中亚/中东：22年11月以来中信博在印度、中亚、中东和拉美市场分别获得3.7、2、1.5和0.5GW跟踪支架订单再加欧洲市场合计获得7.9GW订单（订单非完全统计），而中信博自2020年以来合计获得订单15.5GW （订单非完全统计），可见23年以来订单开始快速增长。目前多个订单已经进入交付期。

储能行业2023年复盘&2024年展望

储能产业链方面，大储、户储年初至今跌幅分别为23%/53%，跑输沪深300

我们统计了2023.1.1-2023.12.29日期间，大储、户储相关公司（采用市值加权，并以1.1日数值均一化为2000，方便横向可比）年初至今（23年12月29日）变化，累计跌幅分别约23%、53%，同期沪深300跌幅11%。

国内大储：23年装机需求持续高增长，展望24年需求核心变量在光伏装机量

23年以来国内储能装机量持续超预期，23年1-11月合计装机17.9GW/39.3GWh；考虑年底光储电站并网高峰期，我们预计23年全年国内储能装机量有望达到40-45GWh，较22年15.3GWh的装机量持续高速增长。我们认为，国内储能装机量超预期的主要驱动因素是光伏装机量同比高增长&强制配储比例有所提升：2022年、2023年1-11月国内光伏装机量分别为87.4、163.9GW；国内光伏配储比例（储能装机/光伏装机）分别为7.9%、10.9%。

经济性层面，独立储能电站目前在部分地区（如山东）已具备一定的经济性，且成本回收机制从由新能源电站运营商所承担逐步转向 “谁受益，谁承担”原则。但从目前山东独立储能的商业模式看，尽管理论测算IRR已可达到8%以上，但首年收益组成为现货市场套利 49%、容量补偿收入16%、容量租赁35%（随着电池容量衰减、后续容量租赁的收入占比会进一步提高），即国内储能经济性较大程度上仍依靠光伏装机带来了配套储能容量租赁收入。

总结看，展望2024年及后续国内大储装机需求增速，我们认为光伏装机量仍为最为重要的影响因素。在2023年国内光伏装机量超预期背景下，2024年及后续国内储能增速，需要跟踪光伏装机量增速。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）