【平安证券】行业中流砥柱，关注红利价值.pdf

2024-03-26

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一、公司概况：资源禀赋得天独厚，大行领先经营稳健

源于央行职能部门的工商银行历经国家专业银行、国有商业银行以及股改上市三大时期的发展已经成为国内资产规模最大的国有大型商业银行。多元化的金融布局的持续完善，层次分明的渠道网络布局设计、稳健的经营策略等都是工商银行自成立以来不断发展壮大的关键，截至 2023 年 3 季度末，工商银行资产规模达到 44.5 万亿元，持续领先可比同业。

1.1 源于央行，改革赋能，稳健成长

1983 年，为利于央行更好的执行其中央银行职能，国务院下发了《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，将 “工商信贷和储蓄业务”剥离出来成立中国工商银行，于是次年 1 月 1 日，中国工商银行应运而生。从发展阶段上来说，工商银行历经三个阶段，首先是成立的第一个 10 年主要是国家指导下专业银行的职能，在支持国有大中型企业存、贷、汇的基础上，发展信用卡、国际业务等新兴业务领域，逐步成长为中国第一大银行。第二阶段则是国有大型商业银行的逐步成型。特别是 2000 年之后，工商银行提出“效益、质量、发展、管理、创新”的十字方针，形成了以质量和效益并重的新型经营管理体系，促进了由国家专业型银行向国有商业银行进行转变，同时也为后期的股份制改革奠定了坚实的基础。直到 2005 年 4 月，国家批准了工商银行的股份制改革方针，工商银行迎来其快速发展的新阶段。2006 年 10 月，工商银行在香港和上海两地同步上市。股改上市后，工商银行持续稳步推进其体制和机制变革，完善现代化公司治理体系，国际化布局和综合化经营持续完善，根据公司 23 年半年报披露，工行已经连续十一年位列《银行家》全球银行 1000 强榜首、美国《财富》500 强榜单全球商业银行首位，连续七年位列英国 BrandFinance 全球银行品牌价值 500 强榜单榜首。

股东结构稳定，凸显央企核心地位。从 23 年三季报数据来看，公司前十大股东合计持股比例达到 95.3%，第一大股东为中央汇金投资有限责任公司，持股比例为 34.71%，第二大股东为财政部，持股比例达到 31.14%，特别是 2023 年 10 月 11 日，汇金公司继 2015 年之后再次公告增持工商银行股份，不仅提振了市场信心，也持续夯实工商银行国有地位。中央汇金、财政部、全国社会保障基金理事会都是工行上市之初的股东，三者截至 23 年三季度末共持有工商银行 69.31%股份，股东结构较为稳定。

在股东和自身经营的努力下，工商银行资产规模持续位于国内银行业首位，资产增速仍保持稳健，截至 2023年三季度末，工商银行总资产规模达到 44.5 万亿元，同比增长 12.5%，资产增长保持稳健态势，增速水平仍保持在可比同业较高水平。

1.2 高管基层经验丰富，大行体系培养

从工商银行历任主要领导的信息来看，基层工作经验充足，职业生涯基本都在国有大行内，对于大行整体的业务生态和经营理念都有了深入的了解。成熟的高管人员培养机制以及国有大行间的高管流动持续为工行带来“懂业务、懂生态、有思想、做实事”的优秀高管人员，稳定的高管人员也是工行能够持续稳健经营的基础。

二、客群基础夯实，综合化经营能力突出

从过去几年来看，在国内经济环境不确定加大的背景下，大行扮演行业中流砥柱的角色，市场份额逆势提升，我们认为主要依托于其更为扎实的客群基础和资源禀赋优势。作为国内规模体量最大的银行，工行正是其中的典型代表，工行长期深耕经济发达地区为其带来了稳定丰富的客群基础，截至 2023 年半年末，工行零售客户已突破 7 亿户，零售 AUM 规模以及户均 AUM 都位居国有大行首位。工行扎实的客群基础使其获得优于同业的低负债成本，在行业面临“资产荒”的背景下，资产摆布调整余地更大，进一步保证自身的稳健经营。此外，工商银行综合化经营能力亦是其差异化优势的一部分，多元子公司的经营表现在各细分行业中也是名列前茅，虽然过去几年包括财富管理、信用卡、投行等银行主要中间业务来源受市场环境和监管政策变化的影响增长放缓，但我们认为从长期角度来看，依然是银行转型发展与提升盈利质量的关键，工行综合化经营的优势有望在未来给予其更大的协同价值。当前，工行正积极推动“GBC+”战略转型，转型红利的释放有望持续提升其业务协同能力、客户粘性以及客户价值挖掘的能力，值得予以更多关注。

2.1 客群基础夯实，下行期凸显经营稳健性

工行作为国内规模最大的银行，夯实的客群基础和经营体系的完善使其在对公和零售领域都保持强劲的竞争力。从客户的绝对数量来说，工行持续位于行业前列，截至 2023 年半年末，工行对公客户及零售客户数量分别达到 1144 万户/7.29 亿户，客户基础夯实。在网点布局方面，工行重点围绕经济发达地区，锚定优质客户提供综合化的金融服务，聚焦京津冀协同发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈等国家重点经济发展区域以及政策扶持地带广泛布局。截至 2023 年半年末，以长三角区域为代表的经济发达区域贡献度明显提升，长三角区域内存贷款规模占比分别较 22 年提升了 0.22pct/0.57pct 至 21.2%/21.2%，重点区域贡献度逐年攀升，23 年半年末长三角、珠三角以及环渤海区域的存款合计占比超过 60%，贷款占比超过 50%，持续深耕经济重点区域给工商银行带来的稳定的业务需求以及优质的客群基础。

过去几年行业“资产荒”问题逐渐严重，叠加利率持续下行期银行经营压力有所扩大，但大行由于自身稳健的经营特点、强大的客户基础、多元化的金融服务能力以及较低的负债成本等优势反而使其在行业承压期的市场份额不降反升。从工行自身来看，自 22 年 3 季度后，资产增速持续高于全行业资产增速，截至 23年 3 季度末，工行资产规模同比增长 12.5%，快于行业平均水平 1.9 个百分点，在经济下行过程中积极发挥大行“头雁效应”，助力经济稳增长。

强大的客群优势以及在全国经济发达地区的充分布局为工行的负债端打下良好基础，公司获取优质负债的能力始终处于行业前列。从存款结构来看，虽然近年来受到存款定期化影响，活期存款增长有所放缓，但与同业比较，工行的活期存款无论绝对规模还是占比均处于同业领先水平。截至 2023 年半年末，工行活期存款占比为 42.2%，绝对水平位于可比同业前列。大量优质负债让工行在成本端优势明显，工商银行 2023 年上半年的计息负债成本率为 2.04%，存款成本率为 1.90%，在上市银行中处于第一梯队。

负债端的成本优势使得工行在当前行业普遍面临资产荒的情况下有了更多的摆布余地。从工行的信贷结构来看，整体结构保持稳健，截至 23 年半年末，信贷组合中对公和零售贷款的比重分别为 62.3%和 33.5%，其中对公贷款中占比最高的是基建类贷款，占总贷款比重达到 36.0%，零售贷款则以按揭为主，占比为 25.2%，能够看到在信贷客户的选择中呈现出低风险偏好的特征。我们认为这样虽然会使得工行在资产定价上损失部分向上的弹性（截至 2023年半年末，生息资产收益率 3.56%，贷款收益率为 3.95%，分别同比下降了 3BP/20BP），但在经济下行阶段，我们认为低风险的现金流收益是银行实现穿越周期经营的基础，特别是工行成本端的优势能够一定程度弥补其资产端定价水平的下行。从结果来看，低风险的组合一方面能够帮助工行在需求端获得稳定的支撑从而实现规模和市占率的提升，另一方面也有利于资产质量的稳定。

从信贷的增长来看，对公贷款的稳健增长支撑整体贷款增速持续高于同业。首先从整体上来看，近 2 年来工行贷款增速持续高于行业贷款增长，截至 23 年 3 季度末，工行贷款同比增长 12.5%，快于行业整体增速 1.64 个百分点。拆分结构来看，在零售需求相对萎靡的阶段，对公贷款的稳健增长成为推动工行规模快增的重要因素，以 23年 3 季度末数据为例，工行对公和零售贷款分别同比增长 17.0%/4.7%，对公贷款增速持续快于零售增长。

从资产质量来看，低风险偏好使得工商银行整体资产质量保持稳健。截至 2023 年半年末，工商银行不良率为 1.36%，延续下行趋势，23 年半年末年化不良生成率为 0.50%，不良生成压力相对较小。特别是在不良认定方面，工商银行提高了风控标准，逾期 90 天以上贷款/不良贷款持续低于 100%，23 年半年末仅为 55.2%，资产质量基础更为扎实。在前瞻性指标来看，截止 2023 年半年末，工商银行关注率和逾期率分别为1.79%/1.18%，潜在资产质量压力相对可控。

2.2 综合化经营能力突出，多牌照金融服务持续完善

突出的综合化经营能力一直是工商银行的一大优势，这种竞争力不仅体现在多元金融牌照的数量上，更多体现在其子公司自身的业务能力上，以财富管理板块为例，与之相关的工银理财子公司、工银瑞信基金的业务规模都排在子领域前列，虽然近两年受市场波动以及监管政策影响对于集团的贡献度有所降低，但从长期来看前景依然广阔。在行业推动高质量发展的背景下，传统粗放式投放的模式一定会向综合金融服务模式转变，工行综合化经营能力的优势将使其在探索新业务模式和推动收入结构多元化过程中具备竞争力。牌照齐全，多元化金融服务基础牢固。工商银行子公司包括工银瑞信基金管理有限公司、工银金融租赁有限公司、工银安盛人寿保险有限公司、工银国际控股有限公司、工银金融资产投资有限公司、工银理财有限责任公司，子公司牌照覆盖基金、租赁、保险、券商、金融资产投资、理财等多维度金融服务，在多元化金融布局和持有牌照方面处于国有大行前列。

子公司经营亮点突出，同处细分赛道前列。以工银瑞信为例，截至 2023 年末，工银瑞信管理非货币理财公募基金月均规模位于所有公募基金第 11 位，位于银行系公募基金第 2 位，规模优势较为显著，从理财子规模来看，工银理财同样居于银行系理财子规模前列，截至 23 年半年末，工银理财管理规模达到1.50 万亿元，位于上市大中型银行理财子规模第四名。

以财富管理板块为例，出色的多元金融服务体系给工商银行带来了稳定高质量的客群基础。目前工行个人零售 AUM 余额持续位于行业内第一，截止 23 年半年末，个人零售 AUM 成为市场首家突破 20 万亿元的银行，规模优势显著。特别是工行 23 年半年末户均 AUM 达到 2.75 万元/户，同样位于可比同业首位，客户价值相对较高。若聚焦于个人金融业务中的高净值客户来看，得益于自身的品牌优势以及完善的服务体系，私人银行客户数量和管理资产规模同样位于可比同业首位。综合来看，工商银行财富管理业务条线尤其是零售业务条线规模优势明显，结合工商银行自身多元化的金融牌照优势、广泛触达的渠道网络以及品牌优势，财富管理业务优势有望在未来持续保持，成为业务增长的新动力。

中收收入虽然在持续性减费让利以及市场波动影响下增长略显乏力，但仍是银行高质量发展转型突破的重要方向，工行自身的规模优势有望带来新的业务增量。从 23 年数据来看，工商全年债券承销金额位于银行首位，债券承销金额达到 1.42 万亿元，托管总份额位于同业第 2 位，23 年末托管总份额达到 3.20 万亿份，多元金融体系和体量持续领先市场。从中收收入来看，减费让利大背景叠加居民投资需求相对疲软，近年来承压状况较为明显，23 年前三季度手续费及佣金净收入同比负增 6.07%，占营收比重 15%，但未来仍有较大提升空间。从中收结构上来看，以 23 年上半年数据为例，占比分列前三名的业务分别是结算清算及现金管理、个人理财及私人银行和投资银行业务，占比分别达到 29.6%/17.0%/16.6%。

2.3 “GBC+”战略提升用户粘性，信息流共享提升价值挖掘能力

工商银行作为国内客户经营集大成者的优秀代表以及资产规模持续领先的国有大行，在实现存量资源的盘活以及实现信息价值的循环上于 2020 年首提提出了 GBC（政府、企业、个人）战略，战略以三条业务线联动和核心，围绕教育、三农和科创等领域重点场景，实现资金流、信息流以及客户流的密切联动，以提升不同业务条线的协同办公能力为重点，挖掘不同业务场景的资源从而实现资金的有效闭环。以信息流交互为例，G/B 客户提供了批量获客的方式，能够以较低的成本获取优质客户，由 C 到 G/B 信息流则是可以推动银行以多元化的金融服务来满足不同的需求。

我们以校园场景为例，工行以目标学校为切入口，完成对于统一管理体系下的附属中学、幼儿园等 G 端客户切入，通过 “智慧校园”、“智慧党建”、资金结算等业务方式提升用户粘性，在 B 端客群方面，则关注学校下属企业、包括出版社、科技公司、产研合作单位等，根据客户需求来提供资产、负债或者中间业务服务，最终在 C 端客群方面，关注教职工、学生、家长以及其他个人客户，通过提供多样的个人金融服务来提升用户粘性。综合来看，“GBC+”战略在构建用户场景，提升用户粘性方面具有重要的指引作用。

根据公司 22 年年报披露，战略引领下的重点场景建设也在逐步见效，2022 年，“GBC”重点场景累计带动 G 端拓户 6994 户(同比增长 195%)，B 端拓户 47.3 万户(同比增长 141%)，C 端获客活客 7275 万人(同比增长 85%)，客户生态加快完善， G 端增存 1519 亿元、B 端增存 3388 亿元，C 端代发 1.9 万亿元，增存引流成效显著。全行 2022 年资金回行率也达到 43.58%，同比提升 3 个百分点，资金内循环链路不断畅通。金融科技基础强，持续强投入有望反哺业务增长。以 22 年数据为例，工商银行金融科技投入总量和人才队伍绝对数量位于可比同业首位，其中工商银行全年投入 262 亿元，占营业收入比重达到了 2.86%，22 年科技人员达到 3.6 万人，占到全行员工的 8.3%，金融科技投入和人员数量都处于国有大行首位。金融科技的持续投入也能够进一步加强工行数字化基础，为 “GBC+”战略的执行提供更好的数字环境，经营效率的提升也有望持续带来业绩的回升。

“GBC+”战略的持续落地也有望持续盘活存量资源。对公端，工商银行持续性加强对于制造业、战略性新兴产业、科技创新等方向的金融供给，以制造业贷款为例，工商银行 23 年半年末制造业贷款占对公贷款比例较年初提升 1.0pct 至 15.9%，贷款占比延续上升趋势。制造业贷款占比的上升一方面来源于政策指导下国有大行主动作为，另一方面也是盘活存量信贷资源，引导资源流向重点行业的必然选择。无论是服务高新技术产业亦或是服务普惠型中小微企业，工商银行都持续发挥领头羊作用，截止 23 年半年末，工行新兴产业贷款和“专精特新”企业贷款同比接近翻倍，普惠型小微企业贷款余额达到 2.05 万亿元，同比增速达到 46.4%，绝对规模和增速水平持续位于国有大行前列。

三、盈利下行压力可控，分红稳定股息吸引力提升

受制于息差收窄，国内银行业近些年盈利能力持续面临下行压力，工行 ROE 水平虽有所下降但仍保持可比同业前列位置， 2022 年加权平均 ROE 为 11.43%，位于上市国有大行前列。从资本水平来看，工行同样位于可比同业首位，3 季度末资本充足率水平达到 18.8%，工行在资本压力相对较小情况下分红水平更有能力保持稳定，高股息价值有望持续，红利配置价值凸显。

3.1 盈利下行压力可控，资本水平处于行业前列

工行过去几年的营收受息差拖累的负面影响较为显著，但由于资产质量稳定，所以拨备反哺还是实现了盈利的稳健增长。从净息差水平来看，降息的持续落地、市场竞争的加剧以及需求端恢复斜率放缓都对银行资产端利率造成了一定的冲击，进而导致净息差水平持续承压，截至 2023 半年末，工行净息差为 1.72%，生息资产收益率为 3.56%。净息差水平的承压导致净利息收入水平的下滑较为明显，23 年前 3 季度净利息收入同比负增 4.72%，进而拖累营收同比负增 3.55%。但需要注意的是，虽然收入端面临较大压力，但由于资产质量的改善，拨备对盈利的反哺力度加大。截止 2023 年 3 季度末，工商银行拨备覆盖率和拨贷比分别为 216%/2.94%，过去几年信贷成本虽有所下降，但拨备绝对水平处在国有大行中游，风险抵补能力保持优异水平，拨备的反哺使得工行在营收负增的背景下依然保持了净利润增长和盈利能力的稳定，工行 2022 年加权平均 ROE 为 11.4%，继续处在国有大行前列水平。

资本压力相对较小。工行资本充足率持续位于国有大行前列，截至 23 年三季度末，工商银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为 13.4%/14.8%/18.8%。若拉长时间维度来看，排除季节性波动影响，资本水平近年来持续处于上升通道，资本水平压力相对较小。

3.2 分红率保持稳定，高估值特性凸显

从分红水平上来看，大行整体皆保持在 30%左右水平，考虑到工商银行资本压力相对较小，分红水平有望在未来持续稳定。从股息率水平来看，大行股息率水平同样处于较高水平，截至 2024 年 3 月 25 日收盘，工商银行近 12 个月股息率为 5.74%，持续位于可比同业前列，高股息特性凸显。

若以 10 年期国债收益率来衡量无风险利率，可以看到工商银行股息率较无风险利率相对溢价处于历史高位，截至 2024 年 3 月 25 日，工商银行近 12 个月股息率为较 10 年国债到期收益率溢价水平达到 3.43%，股息吸引力持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）