温氏股份：合作养殖龙头企业
温氏食品集团股份有限公司创立于 1983 年，是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务 的跨地区现代农牧企业集团。公司的主要业务是肉鸡、肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、 蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品销售。同时围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营畜 禽屠宰、预制菜食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产及金融投资等业务。
养殖贡献主要业绩，相关业务稳健运行
养殖业是公司主要收入来源，其中以肉鸡和肉猪养殖为主。2023 年上半年，公司主要收 入来源仍是养殖业务，占比高达 97%。其中公司聚焦鸡猪主产业，肉鸡主要面向批发商， 辅以终端零售商；而肉猪则主要供应给批发商和肉联厂。在 2023 年上半年，肉猪养殖 对公司的收入贡献最大，占比 53%，其次是肉鸡养殖，占比 41%。
养殖业务受价格影响，营收波动上升。销售畜禽产品受市场价格影响，进而导致收入的 波动。2023 年价格下行影响，公司营收增速放缓，实现收入 899.2 亿元，同比增长 7.4%。根据主产品销售简报，2023 年公司销售肉猪（含毛猪和鲜品）实现收入 462.56 亿元， 同比增长 12.7%，其中毛猪销售均价 14.81 元/公斤，同比下跌 22.26%；销售肉鸡（含 毛鸡、鲜品和熟食）实现收入 346.95 亿元，同比增加 2.2%，其中毛鸡销售均价 13.69 元/公斤，同比下跌 11.5%。
价格弹性明显，利润跟随价格波动。养殖产品的盈利情况受上游原料价格和下游猪鸡行 情的影响较大，其中价格因素是利润波动较为主要的原因。2023 年前三季度受畜禽价格 承压影响，公司毛利率 0.4%，2010-2022 年公司平均毛利率约为 16.6%。公司两大业 务毛利率均呈波动态势，其中肉猪板块波动较为剧烈，但加权平均毛利率达到 25.2%； 肉鸡板块波动相对较小，加权平均毛利率为 14.9%，肉鸡板块一定程度上平抑了生猪板 块引起的公司利润波动。
公司配套业务每年贡献利润约为 3-4 亿，其中兽药业务经营能力稳健、利润贡献较大。 兽药业务主要由公司全资子公司大华农运营。大华农以兽用生物制品、兽用药物制剂、 饲料添加剂为主营业务，品种范围涵盖畜禽、反刍、水产、宠物等，每年稳定向公司贡 献利润约 4 亿元。2023 年上半年，动保业务实现收入 3.6 亿，同比增加 12%，贡献分 部利润 1.98 亿，同比减少 0.77%。
公司金融投资业务稳步贡献收益。公司金融投资业务包括产业投资与并购业务以及财务 投资业务，由专门从事资本运营管理机构——投资管理事业部负责投资管理。近几年持 续为公司贡献利润，2023 前三季度投资及公允价值变动损益贡献利润 4 亿，同比增长 669%；交易性金融资产 27.14 亿元，同比增长 40.6%。
合作养殖模式创立者，模式迭代实力精进
1986 年，温氏股份前身簕竹鸡场发展了第一个合作农户，首创了“公司+农户”的合作 养殖模式。紧密型“公司+农户”模式下，公司承担种猪端的资本开支、农户或其他主 体承担育肥端资本开支，并通过采用“统一规划、统一供种、统一供料、统一防疫、统 一饲养标准、统一品牌销售和保价回收”等一条龙的产业化运作，充分发挥农村劳动力、 土地的资源优势和公司的资金、技术、产业链及市场优势，提高合作农户抗击养殖疫情 风险及应对市场风险的能力，实现优势互补，充分调动当地农户参与农业产业化生产。
合作模式是推动温氏持续发展的原动力，公司合作户量稳质增。截止 2023 年上半年公 司合作农户数量 4.48 万户，较 2022 年末增加 2.5%。近年来，公司养殖户的体量不再 追求量的上升，而是质的增加，2022 年公司户均年养猪出栏量达到 1141 头，同比增加 36.4%，已超过 2018 年水平；户均年养鸡出栏量达到 4 万只，同比增加 3.1%，持续稳 定增加。
守正创新，向多层次多元化的合作模式迭代升级。近几年，公司加快向“公司+现代养 殖小区+农户”和“公司+现代产业园区+职业农民”模式升级，将合作农户吸引进入养 殖小区并纳入到企业产业链条，共建共享发展成果；培育和支持合作农户转型为懂技术、 擅管理的新型职业农民。 “公司+现代养殖小区+农户”经营模式：该模式是公司负责整个养殖小区的租地，并 统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等 工作，投资的方式也从农户投资扩展到公司、合作农户和地方政府专项产业基金三种投 资方式。
养殖小区模式的核心在于养殖端的固定资产建设标准提高、单体规模扩大，年上市单头 肉猪固定资产投资标准约 800 元，单个养殖小区标准年产能约 6 万头左右。
2022 年初，公司有养猪养殖小区年有效饲养能力约 500 万头，其中公司出资自建约 150 万头，租赁他建的（含与政府、农户合作建设等多种模式）饲养能力约 350 万头。根据 公司规划，未来公司新增养殖资源中，以他建方式（养殖小区、家庭农场）为主，约占 2/3，公司自建（养殖小区）为辅，约占 1/3，继续维持相对轻资产运营；在整体占比方 面，“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+农户（或家庭农场）”模式约各占一半。可 以预计，随着高标准养殖小区占比增加，公司效率有望进一步提升。
“公司+现代产业园区+职业农民”模式是公司将畜禽养殖、屠宰加工和分销等功能集 聚联合发展，形成养殖-屠宰-食品加工-分销一体化产业链。目前初步规划按照年产优质 生猪 50-100 万头（或肉鸡 6000-10000 万只、水禽 3000-5000 万只）的规模标准进行 规划设计。公司在养殖产业链的各环节与合作农户开展紧密深度合作，建立利益联结与 分享机制，形成产业化联合体。依托“公司+现代产业园区+职业农民”的模式迭代，公 司努力实现从农牧企业向食品企业转型。
养殖主业：稳固内核，量质双增
猪业：管理持续优化，重回第一梯队
出栏规模持续增长，产能利用率上升。近 3 年，公司种猪场满产可出栏商品猪苗量稳定 在 4600 万头，2023 年底产能利用率约 70%，2023 年末，公司有效饲养能力 3400 万头， 同比上升 30.8%，2023 年公司共出栏生猪 2626.22 万头，同比增长 46.6%，育肥产能 利用率达到 77.2pct，同比+8.4pct。
2021 年以来，伴随着公司种猪体系恢复和生产重回正轨，公司出栏量稳定增长， 2020-2023 年出栏量复合增速达到 40%，2024 年公司目标出栏量 3000-3300 万头，同 比增速预计 14.2%-25.7%。从母猪量来看，公司对 2024 年出栏规划储备母猪充足，2023 年末公司能繁母猪约 155 万头，相比 2023 年年初增加 10 万头，公司初步计划 2024 年 底能繁母猪数量在 2023 年底存量的基础上再增加 5-10 万头，从而我们大致预估公司 2025 年肉猪出栏量有望超过 3600 万头。
压实基础生产管理，生产指标稳步提升。2023 年全年，公司肉猪养殖综合成本已降至 16.6-16.8 元/公斤，同比下降约 0.6 元/公斤，其中第四季度公司肉猪养殖综合成本低于 16 元/公斤，季度环比下降 0.2 元/公斤。公司 2024 年初制定 2024 年全年平均肉猪养殖 综合成本奋斗目标为 15-15.6 元/公斤。
2022 年以来，伴随公司产能稳固，公司已将工作重心由种猪数量的提升调整至种猪的质 量提升，同时夯实育肥管理能力。2023 年第四季度，配种分娩率稳定在 82%；窝均健 仔数保持在 10.7 头；PSY 稳步提升至 22.4 左右；肉猪上市率稳定在 92%；料肉比降至 2.59，为近两年最低水平。
母猪群体各项生产指标改善是公司成本下降的源动力之一。2023 年年初以来，公司猪苗 生产成本趋势下降，从 2023 年 2 月的约 430 元/头，下降至 2023 年 10 月的约 350 元/ 头，猪苗成本下降将体现在未来肉猪出栏成本中，以 120kg 计，80 元/头的猪苗成本将 带来 0.7 元/kg 的肉猪出栏成本下降。
此外，伴随公司饲料生产成本、产能利用率、管理水平的提高，公司成本改善前景值得 期待。
禽业：生产能力领先，丰富产品业态
公司禽业生态丰富，目前涵盖肉鸡、肉鸭、鸡蛋等。肉鸡方面，公司是全国规模最大的 黄羽肉鸡养殖公司，2023 年公司出栏肉鸡达到 11.83 亿只，同比增长 9.51%；肉鸭方 面，公司于 2020 年成立水禽事业部，着力打造集团第三大养殖业务，2022 年公司出栏 肉鸭达到 4932.38 万只，同比减少 14.9%。
公司肉鸡生产能力领先，经营情况持续位于高水平稳定状态。2015 年至今，公司肉鸡养 殖始终保持毛利层面盈利，生产成绩屡创新高，2023 年四季度，公司肉鸡养殖上市率稳 达 95.3%，为公司近几年最高水平；料肉比持续下降，四季度降至 2.79；四季度公司毛 鸡出栏完全成本已降至 6.5 元/斤，2023 年全年毛鸡出栏完全成本降至 6.8 元/斤。
公司稳步推进禽业转型升级，以产业链延伸方式丰富产品形态，拓宽利润空间。2022 年公司销售的肉鸡产品中，毛鸡、鲜品和熟食分别占比约 85%、14%和 1%，公司目标 比例为 50%、30%、20%。
猪周期：反转已至，迎接景气
累计产能去化幅度达 11%，周期反转即将开启。2023 年是生猪行业近 10 年首次全年 结算亏损，持续的低迷对于参与者的消耗使得产能呈现持续加速调减的态势。基于农业 部数据，我们测算2023年1月至2024年3月，累计能繁降幅约11%，已经超过2021-2022 周期去产能幅度。
历史猪股的炒作往往领先 2~3 个季度，在猪价上涨之前就启动对产能去化的提前布局， 伴随着能繁母猪向供应减量的兑现，我们认为猪周期已经进入了底部向上趋势反转的过 程之中，后续伴随着猪价预期的不断上调，猪股景气有望不断攀升，当前仍是提前布局 周期反转的较优时点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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